3月22日，瑞爾集團（06639.HK）在港交所掛牌上市。瑞爾集團在本次IPO總計發行4652.75萬股股份，發行價為14.62港元/股。今日港股收盤，瑞爾集團（06639.HK）報13.8港元/股，跌幅5.61%，首日即破發，市值80.26億港元。

瑞爾集團成立于1999年，公司主要提供各類專業及個性化口腔醫療服務，包括普通牙科、正畸科及種植科，旗下同時擁有“瑞爾齒科”和“瑞泰齒科”兩大品牌。

據弗若斯特沙利文的報告，2020年按照收入對中國民營口腔醫療機構進行排名，瑞爾集團排名第三，與排名第一、素有“牙茅”之稱的通策醫療（600763.SH）同屬第一梯隊。在醫療服務行業有句俗語，“金眼銀牙銅骨頭”，用來形容各細分領域掙錢的難易程度，但即使位列外界眼中的“暴利行業”中的第一梯隊，瑞爾集團的盈利水平卻并不像很多人想象中那么高。

瑞爾集團招股書顯示，在過去的2019年、2020年、2021年(財政年度結束日期為3月31日)，瑞爾集團的營業收入分別為10.80億、11.00億、15.15億元，而凈虧損分別為3.04億、3.26億、5.98億元，三年累計虧超12億元。

瑞爾集團也在招股書將虧損的原因解釋為受員工福利開支包括牙醫以及其他員工工資、薪水和分紅的上漲的影響。

招股書顯示，2019年、2020年、2021年，人員福利支出分別為5.66億元、6.15億元和7.17億元，分別占當期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%。此外，公司同期分別擁全職牙醫有770名、820名、856名，單名全職牙醫平均年收入分別為137.67萬元、128.79萬元與187.48萬元。

這說明，牙科醫院并沒賺到錢，賺錢的是牙醫。這倒與其迎合中高端市場對高質量口腔醫療服務需求的策略相符合，提供更高的服務質量、服務水平，從而拉高了用人成本。

從數據來看，這番在用人成本上的投入倒也并非“無的放矢”。招股書顯示，2019年、2020年、2021年以及截至2021年9月30日止6個月，瑞爾集團的客戶復診率穩健增長，分別為42.1%、41.4%、45.8% 及47.6%。

但這番投入體現在財務數據上則是對醫生和相關人員的成本控制能力有限，在2019年、2020年、2021年瑞爾集團的毛利率分別為15.2%、10.1%、24.1%，而A股上市公司通策醫療（600763.SH）同期毛利率一直在40%以上，瑞爾集團被遠遠甩在身后。陷入“高薪養醫”的瑞爾集團的代價就是略顯慘淡的業績，去年7月沖擊上市的坎坷經歷也就不足為奇。

除了深陷連年虧損的泥淖，另一面，瑞爾集團的業績也受到新冠疫情不小的影響。在其照顧書中所列的風險因素中，第一條也是“發生自然災害、大規模的衛生流行病或其他突發事件，如新冠肺炎疫情的暴發，可能對公司經營業績產生重大不利影響。”

招股書中解釋，2020年公司業績很大程度上就曾受新冠肺炎疫情沖擊，比如接診人次的大幅下滑，2020年3月、4月的接診人次分別為2.1萬人次、6.8萬人次，而2019年同期的數據為11.1萬人次、9.8萬人次；2021年5月下旬以來，新一輪的區域性新冠肺炎疫情又導致瑞爾集團同年6月至9月在這些地區的接診人次及收入增長放緩。而在當前國內外疫情依然反復，防控存在復雜性的背景下，瑞爾集團在疫情下的風險依然令人擔憂。

此外，瑞爾集團可能還將面臨政策方面的影響。2021年11月，四川省藥械招標采購服務中心就曾發布通告稱，將開展部分口腔耗材信息采集工作。消息傳出，醫療板塊應聲下跌，通策醫療此后三日跌幅近12%。前車之鑒，集采也成為影響瑞爾集團等口腔醫療機構的盈利預期的一大因素。

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