近日，大全能源(688303.SH)日前發(fā)布了2023年半年報，半年報顯示公司2023年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入93.25億元，同比下降42.93%；實現(xiàn)歸母凈利潤44.26億元，同比下降53.53%；基本每股收益2.07元/股，同比下降58.10%。乍看之下，大全能源業(yè)績?nèi)嫦禄坪跏枪居龅搅酥卮箅y題？我們詳細分析了大全能源的2023年度半年度報告，發(fā)現(xiàn)問題可能并不是那么單純，相反，我們還從其半年度看到了大全能源在行業(yè)短期調(diào)整之下的強勁韌性，為大全能源重返巔峰積蓄能量……

1.產(chǎn)能釋放依然保持強勁的銷售能力

(相關(guān)資料圖)

大全能源主營業(yè)務是高純多晶硅的研發(fā)、制造與銷售，是國內(nèi)領(lǐng)先的多晶硅專業(yè)生產(chǎn)商之一。前些年開始，由于全球氣候問題已經(jīng)引起國際國內(nèi)的廣泛重視，2016年4月22日，由全世界178個締約方共同簽署的氣候變化協(xié)定《巴黎協(xié)定》，正式對2020年后全球應對氣候變化的行動做出統(tǒng)一安排。《巴黎協(xié)定》的長期目標是將全球平均氣溫較前工業(yè)化時期上升幅度控制在2攝氏度以內(nèi)，并努力將溫度上升幅度限制在1.5攝氏度以內(nèi)。要達到這個目標，最直接有效的辦法就是減少二氧化碳的排放。至今，多個國家承諾在2050年前實現(xiàn)“碳中和”目標，我國也提出了在2030年前實現(xiàn)“碳達峰”和2050年實現(xiàn)“碳中和”的目標，要實現(xiàn)目標，對二氧化碳排放的控制也極為苛刻，進而對清潔能源提出更高的需求。

光伏發(fā)電行業(yè)由于其利用太陽能(000591)發(fā)電，不產(chǎn)生二氧化碳，綠色環(huán)保的特點，在替代化石能源和方面大放異彩，是實現(xiàn)“雙碳”目標的主要利器之一，在全球范圍內(nèi)刮起了興建熱潮。在這個背景下，我國作為光伏行業(yè)的領(lǐng)頭羊，自然是避免不了要大規(guī)模新建產(chǎn)能。大全能源所在的多晶硅料行業(yè)作為光伏發(fā)電行業(yè)的起點，近些年也吸引了不少投資者新建產(chǎn)能。但受限于技術(shù)難度大、投資高、項目建設(shè)場地受限條件嚴苛、建設(shè)周期長等因素的影響，擴建產(chǎn)能于2023年開始陸續(xù)釋放。大全能源2023年上半年多晶硅產(chǎn)量為7.92萬噸，占據(jù)國內(nèi)多晶硅產(chǎn)量的12.15%，其產(chǎn)量規(guī)模在行業(yè)內(nèi)屬于第一梯隊。除此之外，其內(nèi)蒙古包頭一期10萬噸高純多晶硅項目于2023年6月實現(xiàn)達產(chǎn)，其名義產(chǎn)能躍升至20.5萬噸，且內(nèi)蒙古包頭二期10萬噸多晶硅項目也在有序建設(shè)中，預計2023年底建成投產(chǎn)，建成后將進一步擴充高純多晶硅的產(chǎn)能，以期搶占更多的市場。

至此，我們說回關(guān)于大全能源業(yè)績下滑的事項。初看大全能源2023年上半年業(yè)績較2022年上半年下滑42.93%，原因幾何？2023年上半年，產(chǎn)業(yè)內(nèi)周期性庫存消耗和新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放的影響，國內(nèi)多晶硅供給量大幅增加，進而導致多晶硅價格快速回落，不含稅均價從2022年上半年均價213.008元/公斤下降至2023年上半年120.52元/公斤，降幅43.44%，導致大全能源營收幾乎以同樣的規(guī)模下降。但是從產(chǎn)銷量上看，大全能源2022年上半年產(chǎn)量6.67萬噸，銷量7.63萬噸，2023年上半年產(chǎn)量7.92萬噸，銷量7.68萬噸，產(chǎn)量增幅18.66%，銷量增幅0.59%。也就是說，行業(yè)產(chǎn)能陸續(xù)釋放，供求關(guān)系向買方傾斜，自身產(chǎn)能同步釋放時，大全能源依然保持了強勁的銷售能力，并未使釋放的產(chǎn)能閑置。在產(chǎn)品價格大幅下行時，依然不卑不亢，如此企業(yè)，無論將來價格是否上行，其依然將在行業(yè)內(nèi)占據(jù)一席之地。

2.高研發(fā)投入，多技術(shù)儲備，積極尋求新領(lǐng)域突破

我們用數(shù)學模型來計算一下銷售價格對毛利率的影響，假設(shè)銷售價格為X，銷售成本為y，那么，毛利率為(x-y)/x，簡化后為1-y/x，按照大全能源2022年上半年的數(shù)據(jù)，1-y/x=70.47%。現(xiàn)假設(shè)銷售成本不變，銷售價格降低43.44%，毛利率變化為1-y/(x*(1-43.44%))，將y/x=1-70.47%=29.53%代入新的毛利率得出結(jié)論，在銷售價格下降43.44%，銷售成本不變的情況下，毛利率將下降至47.79%。

然而，事實情況是，大全能源在銷售價格下降43.44%的情況下，毛利率維持在了57.67%，遠高于上述理論結(jié)果，而這，與大全能源重金投入研發(fā)，所帶來降本增效是分不開的。

根據(jù)大全能源披露的數(shù)據(jù)，其研發(fā)費用如下表所示： 單位：萬元

從上表可見，大全能源研發(fā)投入絕對額同比小幅下降，但研發(fā)費率卻從2.05%上升至3.33%，上升了1.28%。證明大全能源在產(chǎn)品市場價格大幅畫下行的情況下，并沒有縮減其研發(fā)開支，依然保持了大額的研發(fā)投入以保障研發(fā)進度不受市場短期調(diào)整的影響。除此之外，大全能源研發(fā)人員從上年同期的567人增長至本期末的929人，也足以說明大全能源對研發(fā)的重視程度不一般。

大全能源得以在市場價格下行時依然保持有堅挺的盈利能力，這與其重視研發(fā)的傳統(tǒng)是密不可分的。還記得大全能源的下游兩大光伏巨頭隆基股份(601012)與中環(huán)股份(002129)的單晶硅片的商戰(zhàn)，也值得回味。2019年6月10日，光伏硅片巨頭隆基股份在上海SNEC光伏展上正式發(fā)布了M6，M6為166MM的大尺寸單晶硅片，相對于原來的156MM的單晶硅片，166MM尺寸具有更高的成本優(yōu)勢，通常情況下尺寸越大，成本優(yōu)勢越高。在隆基發(fā)布166MM單晶硅片后，中環(huán)對外宣稱其會跟進166MM。但是，在2019年8月16日中環(huán)股份有天津宣布其G12系列產(chǎn)品，其中環(huán)協(xié)鑫5期硅片制造項目全部為210MM硅片產(chǎn)能，這說明中環(huán)股份在2019年3月其協(xié)鑫5期開工之前，早已完成210MM硅片的研發(fā)和驗證，在隆基宣布166MM之前保密工作天衣無縫，目的只是為了將隆基股份的產(chǎn)能全部裝進166MM，令其項目建成就可能面臨著將要被淘汰的命運。隆基緊接著推出了182MM尺寸迎戰(zhàn)中環(huán)210MM尺寸陣營，由于原設(shè)備改造成本的原因，目前182MM與210MM存在著技術(shù)路線之爭。雖然現(xiàn)在隆基未被中環(huán)擊垮，但當年的這則商戰(zhàn)也讓我等看客佩服中環(huán)的運營能力。現(xiàn)在，我們提到這則商戰(zhàn)，除了其屬于大全能源下游客戶，和大全能源產(chǎn)品有密切的關(guān)系以外，也不得不說大全能源有重視研發(fā)，技術(shù)儲備多的傳統(tǒng)，讓其在多種技術(shù)路線之爭中立于不敗之地。

單晶硅片的技術(shù)路線由于其相對于多晶硅片的技術(shù)優(yōu)勢，在2015年左右即開始逐漸替換多晶硅片，但由于產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)成本的原因，單晶硅片雖然出貨量一直在增加，但始終未能在光伏行業(yè)全面替代多晶硅片，也即是上述2019年隆基發(fā)布166MM單晶硅片前后，單晶硅片開始全面替代多晶硅片。這自然對大全能源供應的原材料也提出了不同的要求，但大全能源有著良好的技術(shù)儲備，在多種需求之種切換產(chǎn)能游刃有余。到2019年末，大全能源產(chǎn)品基本上完成了多晶硅片原料到單晶硅片原料的切換。2020年度，大全能源多晶硅片原料產(chǎn)品營收占比僅1.56%，基本完成多晶硅產(chǎn)能到單晶硅產(chǎn)能的切換。這也可以說是大全能源重視研發(fā)投入帶來的結(jié)果，用豐富的技術(shù)儲備，來抵御市場的風險。

目前，我國光伏組件以P型單晶PERC電池技術(shù)為主，P型PERC電池量產(chǎn)效率已經(jīng)逼近其理論極限，眾多光伏企業(yè)把發(fā)展的焦點轉(zhuǎn)移至N型電池身上，N型或許肩負著光伏太陽能行業(yè)降本增效的下一個技術(shù)突破點。自然而然，對大全能源這個材料提供商又提出了新的需求。然而，得益于大全能源研發(fā)能力的優(yōu)勢，其在N型電池材料中早有布局，2023年上半場年，大全能源已實現(xiàn)N型高純硅料的批量銷售，并獲得多家主流的下游企業(yè)驗證通過，處于國內(nèi)先進水平。不得不說，技術(shù)在手，經(jīng)營無憂。除此之外，大全能源還積極拓展在相關(guān)領(lǐng)域進行拓展，據(jù)悉，大全能源“年產(chǎn)1000噸高純半導體材料項目”計劃新增半導體級多晶硅產(chǎn)能1000噸/年，積極拓展更多多晶硅材料領(lǐng)域的技術(shù)和切入更高級別的應用場景。2023年上半年，大全能源共計申請專利數(shù)量44項，其中發(fā)明專利9項，獲批3項。這些都是大全研發(fā)能力優(yōu)秀的具體表現(xiàn)。

在大全能源重金研發(fā)過程中，其一直致力于降本增效方面的研究，其自主研發(fā)的還原爐啟動技術(shù)、多晶硅還原爐參數(shù)配方及控制技術(shù)、三氯氫硅除硼磷技術(shù)、多晶硅生產(chǎn)裝置余熱回收技術(shù)、晶硅生產(chǎn)廢氣深度回收技術(shù)、多晶硅裝置能量綜合回收與利用技術(shù)和共同研發(fā)的硅渣回收利用技術(shù)的共同作用，在降低生產(chǎn)成本方面發(fā)揮了舉足輕重的作用。大全能源也靠這些技術(shù)在行業(yè)內(nèi)取得了一定的成本優(yōu)勢。而這些也是本小節(jié)開頭所說的為何在產(chǎn)品價格大幅下降時，其毛利率下降幅度較小的原因，大全能源專注研發(fā)給其帶來了強大的抗風險能力，在行業(yè)調(diào)整的不利時期依然可以保持穩(wěn)定的盈利。

3.穩(wěn)健的財務結(jié)構(gòu)和優(yōu)秀的運營能力可順利度過行業(yè)寒冬

作為財務風險的來源之一，財務杠桿若利用得當，可使企業(yè)盈利能力錦上添花，若利用不當則又能成為企業(yè)追命攝魂的黑白無常，在什么時候該利用什么樣的資本結(jié)構(gòu)可讓股東利益最大化又不會造成財務風險，就比較考驗企業(yè)財務總監(jiān)的能力了。大全能源截止2023年6月30日的資產(chǎn)負債率為12.88%，與其同屬于行業(yè)第一梯隊的通威股份(600438)2023年1季度末資產(chǎn)負債率48.22%對比，就能明顯看出來大全能源的財務穩(wěn)健性讓其它同行難以匹敵的事實。截止2023年6月30日，大全能源貨幣資金余額185.91億元，占資產(chǎn)總額的38.11%。然而，同期負債總額僅62.82億元，貨幣資金約相當于負債總額的約3倍，完全沒有財務風險可言。

除了穩(wěn)健的財務資本結(jié)構(gòu)，大全能源的整體運營能力也在不斷提升，雖然營收下滑，但其收現(xiàn)比卻從2022年同期的77.5%上升到115.47%，營收質(zhì)量大幅提升。在市場調(diào)整期，多數(shù)企業(yè)可能都會延長賬期以圖增加銷量，從而導致收款困難，壞賬損失的風險提升。但大全能源卻在這種形勢下，還能做到收款能力的增強，也代表著其在行業(yè)中的地位和議價能力較為優(yōu)秀，才能在行業(yè)不利形勢下，取得如此驕人的成績。

通常情況下，由于凈利潤會承擔固定資產(chǎn)折舊和類似的非付現(xiàn)成本，凈利潤會小于凈經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量。反之，要么企業(yè)處于快速擴張期，需要投入大量的營運資本，從而導致凈經(jīng)營性現(xiàn)金流低于凈利潤和非付現(xiàn)成本之和。2022年上半年，大全能源凈利潤-凈經(jīng)營性現(xiàn)金流為27.02億元，這與大全能源在2022年度快速擴張的情形相吻合。而2023年上半年，這一數(shù)字變?yōu)?9.82億元，說明大全能源在雖在本年營收下滑，但其在營收未擴張的情況下，凈經(jīng)營性現(xiàn)金流正在變得越來越好優(yōu)秀，凈利潤從原來的擴張期間只聞其聲不見其影轉(zhuǎn)變?yōu)榧绰勂渎曈忠娖溆埃暗耐顿Y取得成效，將持續(xù)為其提供現(xiàn)金來源，開始回饋股東。

4.“雙碳”政策環(huán)境下，未來可期

在“碳達峰”和“碳中和”的全球目標下，光伏產(chǎn)業(yè)作為實現(xiàn)這個目標的重要手段之一，在“雙碳”目標還未實現(xiàn)時，還有一段蓬勃向上的路程要走。大全能源2023半年報雖然出現(xiàn)了業(yè)績下滑，但總體來看，其作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈前端，以其強大的銷售能力、技術(shù)儲備和優(yōu)秀的運營能力，加之充足的現(xiàn)金儲備，度過短期的行業(yè)調(diào)整不存在任何困難。且當下游需求進一步提升，以及新項目的投產(chǎn)，大全能源必將以其優(yōu)秀的技術(shù)儲備和穩(wěn)健的財務能力快速抓住機會，更上一層樓。

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