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海通國際證券集團有限公司Jasmine Wu,Huijing Yan近期對水井坊(600779)進行研究并發布了研究報告《公司半年報：Q2收入止跌回升，清庫存蓄力新財年》，本報告對水井坊給出增持評級，認為其目標價位為77.15元，當前股價為73.41元，預期上漲幅度為5.09%。

水井坊(600779)

事件。 公司發布 2023 年半年報： 23H1 公司實現營業總收入 15.27 億元，同比-26.4%，歸母凈利潤 2.03 億元，同比-45.2%，其中 Q2 單季實現營業總收入 6.73 億元，同比+2.2%，歸母凈利潤 0.43 億元，同比+508.9%。

Q2 銷量同比回升，中檔酒表現亮眼。 23Q2 酒類收入同比+3.8%至 6.68 億元，其中銷量同比回升（同比+18.0%至 1795.9 千升），均價有所承壓（同比-12.1%）；高檔酒收入同比+0.6%至 6.27 億元，中檔酒收入實現翻倍增長（同比+102.9%至 0.40 億元），我們認為或與天號陳新品鋪貨良好有關。 23H2 公司擬進一步提升營銷投入，提高品牌知名度，同時強化新井臺資源投放，發力 200 元左右價格帶。

新渠道收入高增，渠道庫存回歸良性。 23Q2 新渠道收入表現亮眼，同比+111.9%至 1.13 億元，我們認為或與公司發力團購業務有關，批發代理模式收入同比-6.0%。 23Q2 以來公司經銷商庫存回到健康水平，門店庫存顯著減少， 23H2 公司將持續推進“產品升級創新、品牌高端化、營銷突破”三大策略，我們認為渠道庫存良性下，公司新財年收入增長可期。

銷售回款止跌回升，合同負債表現良好。23Q2 毛利率同比-3.04pct 至 81.6%，我們認為或與中檔酒收入占比提升（同比+2.97pct）與單位成本提升（同比+2.6%）有關；其中高檔 /中檔酒毛利率分別同比 -1.92pct/-4.01pct 至83.3%/63.1%。現金流表現良好， 23Q2 銷售回款同比+9.4%至 8.13 億元。23Q2 合同負債環比凈增長 0.88 億元至 10.86 億元，還原合同負債后公司營收同比+12.6%，展望未來仍留有余力。

Q2 期間費用管控良好，盈利能力有所改善。 23H1 銷售費用率同比+2.43pct至 36.0%，主因廣告及促銷/差旅和交通費用率分別同比+1.69pct/+0.42pct。23Q2 公司盈利能力有所改善，歸母凈利率同比+5.35pct 至 6.4%，主要受益于： 1）稅金及附加率同比-5.58pct 至 15.1%， 2）期間費用率管控良好，同比-1.84pct 至 58.8%，其中銷售/管理費用率同比-2.20pct/-0.39pct 至 41.1%/16.9%， 3）所得稅率同比-53.70pct 至 9.0%。

盈利預測與投資建議。 我們根據公司最新經營情況調整了我們的盈利預測，預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 2.57、3.19、3.78 元 （原 2023-24 為 3.20，3.76 元）。參考可比公司估值，我們給予公司 2023 年 30 倍 PE，對應目標價77.15 元（原為 2022 年 30x PER），維持“優于大市”評級。

風險提示。 行業競爭激烈，高端化進程不達預期。

該股最近90天內共有23家機構給出評級，買入評級16家，增持評級7家；過去90天內機構目標均價為79.59。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，水井坊（600779）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力優秀，營收成長性良好。財務健康。該股好公司指標4.5星，好價格指標2星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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