跨年之際，苦等救世主的*ST山航B（200152.SZ）投資者，最終沒能等來他們的白衣騎士。
2022年12月30日，*ST山航B如約公告了上市公司控制權變更的進展。據披露，中國國航（601111.SH），山東高速(600350)集團與*ST山航B控股股東山航集團簽訂協議，將同時使用增資和受讓的方式獲得山航集團相應股權和新增注冊資本，其中增資金額甚至將達百億之巨。
不過，控股股東年關獲得馳援，并不意味著上市公司山航B脫離苦海。由于未計劃對上市公司層面進行增資，連續第二年凈資產為負的*ST山航B，大概率將在年內退市。
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另一方面，由于涉及30%以上控制權的變更，山航集團的易主此前已然觸發了中國國航對山航B的要約收購義務。然而在2022年12月30日同步確認的山航集團評估價格下，中國國航的要約收購價格并未如很多投資者預期得到上調。
退市與要約價格的雙重壓力中，*ST山航B的投資者將面臨一個兩難的抉擇。
預期中的退市
2022年12月30日，*ST山航B披露了公司實際控制人變更計劃一系列的增量信息。
根據新簽訂的股權轉讓協議，中國國航擬以2006.49萬元的價格受讓山鋼金控持有的山航集團股份，以1289.84萬元的價格受讓青島市企發商貿有限公司持有的股權。兩方交易合計約占股2.31%，受讓者中國國航則將順勢增持山航集團股份至51.72%，實現對山航集團的絕對控股。
除此之外，中國國航、山東財金、山東高速和山航集團還簽署了一份增資協議，中國國航、山東高速擬共同向山航集團增資，中國國航投資66億元，山東高速投資34億元，分別認購山航集團等額注冊資本。完成后，中國國航持有山航集團66%股權，山東高速和山東財金合計持有山航集團34%股權。
“國航和山東航空并購成功之后，國航系的規模將會超過東航系，甚至超過南航系成為中國最大的航空集團。但從具體的航線市場上，市場的集中度或者說是壟斷性不會有特別大的提升。國航的航線網絡和山東航空比較互補，基本沒有什么重疊，所以更完善兩家公司的基地布局。國航主要是在北京，成都，深圳，山東航空主要是在濟南，青島，廈門。”民航專家林智杰在接受記者采訪時表示。
另一方面，山航集團雖將得到資金馳援，注冊資本金將從5.8億增至104.54億元，但上市公司*ST山航B仍然“分文未得”，退市風險幾乎板上釘釘。
2021年年報顯示，*ST山航B當年出現18.14億元的巨額虧損，上市以來首度凈資產錄為負值，達-9.18億元，公司也因此披星戴帽。然而虧損局面在2022年仍未改善，截至2022年9月30日，*ST山航B前三季度虧損54.01億，凈資產跌至-62.38億元。若年報披露后公司凈資產仍為負值，公司股票將面臨強制退市的局面。
然而，對退市的局面，中國國航方面不僅并未力求避免，甚至是放任使然。
早在2022年5月底，中國國航方面便已經對山航集團發起收購，然而直至12月30日前，收購事項未出現任何實質性進展。另一方面，深交所在2022年6月和12月兩次發函關注收購事項進展，其中12月關注函中還要求公司披露收購事項各方的合作意愿、后續正式協議簽訂及相關義務的履行意愿、規劃等是否發生重大變化等。
“對上市公司的增資沒有對控股股東增資那么簡單直接，而且如此大比例的注資一定會涉及要約收購，B股要約還會涉及大額換匯。短短半年中把這些事做完可能性很低。”一位山東投行人士向記者分析到：“山航退市早在預期之中。”
而國航方面也曾在與投資者的互動中談及其傾向于令山航退市：“若山航B能夠實現退市，則之后無需按照證券監管要求履行山航B的再融資審核程序，提高紓困資金的落地效率。”
“國航不需要再維持山航的上市地位，之前的公告也明確表示希望推動山航的退市。同時我覺得國航也不需要完成全資收購，目前，超2/3的控股已經能夠實現實際控制，為什么還要多花錢去買另外的股份呢？”一位機構投資人向記者表達了他的不解。
要約價格惹爭議
在退市結局一如預期的前提下，大部分山航B投資者仍寄望于國航將要約價格提高。不過，在山航集團資產評估完成后，投資者的這一期盼也已經落空。
根據2022年12月30日公告，由北京中企華資產評估有限責任公司出具的評估報告顯示，山航集團持有山航股份42.00%股份的評估值折算的山航股份每股價值未高于6月披露的初步要約價格2.62港元/股，故要約價格不會基于該評估值進行調整。
截至前述公告前最后一個交易日，*ST山航B股價2022年12月30日收報4.96港元/股。而一周后，在評估價格不及要約價格的“打壓”下，*ST山航B連續收得四個跌停，截至1月6日收盤報4.04港元/股，但仍遠溢價于2.62港元的要約價格。
“若今年山航B因相關指標不符合深交所上市規則規定而被強制退市，中小股東退出難度更大。借本次紓困背景，國航通過被動觸發全面要約亦是希望為中小股東提供一個合理的退出選擇權。”中國國航此前在回應要約收購價格時指出。
部分投資者認為，山航B的評估價格基于基礎資產價格評估。而由于負凈資產的局面由三年抗疫環境導致，短期因素不應作為資產低價評估的理由。
“上市公司股價發生大幅變化等原因，資產評估報告的結論已不能反映交易標的真實價值的，決策機構應對間接轉讓行為重新審議。”一位山航B的投資者在接受記者采訪時表述到：“財務信息顯示山航股份一向經營良好、資產優質，僅是疫情期間暫時陷入困難，采用資產基礎法予以估值并不適當。”
也有投資者提出，不論從機隊數量還是疫情前的收入規模類比，國航的要約價格均未能體現山航股份的實際價值，更應該參照市銷率進行估值。
記者發現，截至2022年半年報，山航的機隊數量為134架，平均機齡為8.7年，主力機型為波音737客機；與山航機隊數量匹配的航空公司，如吉祥航空(603885)截至2022年半年報機隊數量為111架，機齡為6.13年，主力為波音737與同等載客水準的空客320等。收入方面，山航、吉祥2021年全年收入分別為125.15億和117.67億，2022年前三季度收入分別62.33億和64.88億。虧損方面，吉祥航空2022年前三季度虧損39.43億元，虧幅低于山航同期水準。
雖然收入體量相近，但估值上，兩家航空公司卻相去甚遠。參照要約收購價格2.62港元計算*ST山航B總估值僅為9.24億港元（約合8.12億元人民幣）。相比之下，截至1月6日吉祥航空總市值則達到357億，兩者估值相差43倍。
對此，前述投行人士向記者解釋到，“破凈”的山航難以得到更高的評估價格，國航自身作為國有企業與上市公司，又難以完全基于保護山航投資者的角度抬高要約價格。
此外，山航方面還特別指出，由于存在強制退市風險，包括山航的控制權轉讓，山航的要約收購計劃都存在于今年4月30日前無法完成的可能。因此不論是控制權轉讓還是要約收購，最終都會因公司的退市而作罷。
退市威脅面前，山航投資者自主選擇的空間似乎并不多。
（作者：趙云帆 編輯：朱益民）
