跨年之際，苦等救世主的*ST山航B（200152.SZ）投資者，最終沒能等來他們的白衣騎士。
2022年12月30日，*ST山航B如約公告了上市公司控制權(quán)變更的進(jìn)展。據(jù)披露，中國國航（601111.SH），山東高速(600350)集團(tuán)與*ST山航B控股股東山航集團(tuán)簽訂協(xié)議，將同時使用增資和受讓的方式獲得山航集團(tuán)相應(yīng)股權(quán)和新增注冊資本，其中增資金額甚至將達(dá)百億之巨。
不過，控股股東年關(guān)獲得馳援，并不意味著上市公司山航B脫離苦海。由于未計(jì)劃對上市公司層面進(jìn)行增資，連續(xù)第二年凈資產(chǎn)為負(fù)的*ST山航B，大概率將在年內(nèi)退市。
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另一方面，由于涉及30%以上控制權(quán)的變更，山航集團(tuán)的易主此前已然觸發(fā)了中國國航對山航B的要約收購義務(wù)。然而在2022年12月30日同步確認(rèn)的山航集團(tuán)評估價格下，中國國航的要約收購價格并未如很多投資者預(yù)期得到上調(diào)。
退市與要約價格的雙重壓力中，*ST山航B的投資者將面臨一個兩難的抉擇。
預(yù)期中的退市
2022年12月30日，*ST山航B披露了公司實(shí)際控制人變更計(jì)劃一系列的增量信息。
根據(jù)新簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，中國國航擬以2006.49萬元的價格受讓山鋼金控持有的山航集團(tuán)股份，以1289.84萬元的價格受讓青島市企發(fā)商貿(mào)有限公司持有的股權(quán)。兩方交易合計(jì)約占股2.31%，受讓者中國國航則將順勢增持山航集團(tuán)股份至51.72%，實(shí)現(xiàn)對山航集團(tuán)的絕對控股。
除此之外，中國國航、山東財金、山東高速和山航集團(tuán)還簽署了一份增資協(xié)議，中國國航、山東高速擬共同向山航集團(tuán)增資，中國國航投資66億元，山東高速投資34億元，分別認(rèn)購山航集團(tuán)等額注冊資本。完成后，中國國航持有山航集團(tuán)66%股權(quán)，山東高速和山東財金合計(jì)持有山航集團(tuán)34%股權(quán)。
“國航和山東航空并購成功之后，國航系的規(guī)模將會超過東航系，甚至超過南航系成為中國最大的航空集團(tuán)。但從具體的航線市場上，市場的集中度或者說是壟斷性不會有特別大的提升。國航的航線網(wǎng)絡(luò)和山東航空比較互補(bǔ)，基本沒有什么重疊，所以更完善兩家公司的基地布局。國航主要是在北京，成都，深圳，山東航空主要是在濟(jì)南，青島，廈門。”民航專家林智杰在接受記者采訪時表示。
另一方面，山航集團(tuán)雖將得到資金馳援，注冊資本金將從5.8億增至104.54億元，但上市公司*ST山航B仍然“分文未得”，退市風(fēng)險幾乎板上釘釘。
2021年年報顯示，*ST山航B當(dāng)年出現(xiàn)18.14億元的巨額虧損，上市以來首度凈資產(chǎn)錄為負(fù)值，達(dá)-9.18億元，公司也因此披星戴帽。然而虧損局面在2022年仍未改善，截至2022年9月30日，*ST山航B前三季度虧損54.01億，凈資產(chǎn)跌至-62.38億元。若年報披露后公司凈資產(chǎn)仍為負(fù)值，公司股票將面臨強(qiáng)制退市的局面。
然而，對退市的局面，中國國航方面不僅并未力求避免，甚至是放任使然。
早在2022年5月底，中國國航方面便已經(jīng)對山航集團(tuán)發(fā)起收購，然而直至12月30日前，收購事項(xiàng)未出現(xiàn)任何實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。另一方面，深交所在2022年6月和12月兩次發(fā)函關(guān)注收購事項(xiàng)進(jìn)展，其中12月關(guān)注函中還要求公司披露收購事項(xiàng)各方的合作意愿、后續(xù)正式協(xié)議簽訂及相關(guān)義務(wù)的履行意愿、規(guī)劃等是否發(fā)生重大變化等。
“對上市公司的增資沒有對控股股東增資那么簡單直接，而且如此大比例的注資一定會涉及要約收購，B股要約還會涉及大額換匯。短短半年中把這些事做完可能性很低。”一位山東投行人士向記者分析到：“山航退市早在預(yù)期之中。”
而國航方面也曾在與投資者的互動中談及其傾向于令山航退市：“若山航B能夠?qū)崿F(xiàn)退市，則之后無需按照證券監(jiān)管要求履行山航B的再融資審核程序，提高紓困資金的落地效率。”
“國航不需要再維持山航的上市地位，之前的公告也明確表示希望推動山航的退市。同時我覺得國航也不需要完成全資收購，目前，超2/3的控股已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)實(shí)際控制，為什么還要多花錢去買另外的股份呢？”一位機(jī)構(gòu)投資人向記者表達(dá)了他的不解。
要約價格惹爭議
在退市結(jié)局一如預(yù)期的前提下，大部分山航B投資者仍寄望于國航將要約價格提高。不過，在山航集團(tuán)資產(chǎn)評估完成后，投資者的這一期盼也已經(jīng)落空。
根據(jù)2022年12月30日公告，由北京中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司出具的評估報告顯示，山航集團(tuán)持有山航股份42.00%股份的評估值折算的山航股份每股價值未高于6月披露的初步要約價格2.62港元/股，故要約價格不會基于該評估值進(jìn)行調(diào)整。
截至前述公告前最后一個交易日，*ST山航B股價2022年12月30日收報4.96港元/股。而一周后，在評估價格不及要約價格的“打壓”下，*ST山航B連續(xù)收得四個跌停，截至1月6日收盤報4.04港元/股，但仍遠(yuǎn)溢價于2.62港元的要約價格。
“若今年山航B因相關(guān)指標(biāo)不符合深交所上市規(guī)則規(guī)定而被強(qiáng)制退市，中小股東退出難度更大。借本次紓困背景，國航通過被動觸發(fā)全面要約亦是希望為中小股東提供一個合理的退出選擇權(quán)。”中國國航此前在回應(yīng)要約收購價格時指出。
部分投資者認(rèn)為，山航B的評估價格基于基礎(chǔ)資產(chǎn)價格評估。而由于負(fù)凈資產(chǎn)的局面由三年抗疫環(huán)境導(dǎo)致，短期因素不應(yīng)作為資產(chǎn)低價評估的理由。
“上市公司股價發(fā)生大幅變化等原因，資產(chǎn)評估報告的結(jié)論已不能反映交易標(biāo)的真實(shí)價值的，決策機(jī)構(gòu)應(yīng)對間接轉(zhuǎn)讓行為重新審議。”一位山航B的投資者在接受記者采訪時表述到：“財務(wù)信息顯示山航股份一向經(jīng)營良好、資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，僅是疫情期間暫時陷入困難，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法予以估值并不適當(dāng)。”
也有投資者提出，不論從機(jī)隊(duì)數(shù)量還是疫情前的收入規(guī)模類比，國航的要約價格均未能體現(xiàn)山航股份的實(shí)際價值，更應(yīng)該參照市銷率進(jìn)行估值。
記者發(fā)現(xiàn)，截至2022年半年報，山航的機(jī)隊(duì)數(shù)量為134架，平均機(jī)齡為8.7年，主力機(jī)型為波音737客機(jī)；與山航機(jī)隊(duì)數(shù)量匹配的航空公司，如吉祥航空(603885)截至2022年半年報機(jī)隊(duì)數(shù)量為111架，機(jī)齡為6.13年，主力為波音737與同等載客水準(zhǔn)的空客320等。收入方面，山航、吉祥2021年全年收入分別為125.15億和117.67億，2022年前三季度收入分別62.33億和64.88億。虧損方面，吉祥航空2022年前三季度虧損39.43億元，虧幅低于山航同期水準(zhǔn)。
雖然收入體量相近，但估值上，兩家航空公司卻相去甚遠(yuǎn)。參照要約收購價格2.62港元計(jì)算*ST山航B總估值僅為9.24億港元（約合8.12億元人民幣）。相比之下，截至1月6日吉祥航空總市值則達(dá)到357億，兩者估值相差43倍。
對此，前述投行人士向記者解釋到，“破凈”的山航難以得到更高的評估價格，國航自身作為國有企業(yè)與上市公司，又難以完全基于保護(hù)山航投資者的角度抬高要約價格。
此外，山航方面還特別指出，由于存在強(qiáng)制退市風(fēng)險，包括山航的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，山航的要約收購計(jì)劃都存在于今年4月30日前無法完成的可能。因此不論是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓還是要約收購，最終都會因公司的退市而作罷。
退市威脅面前，山航投資者自主選擇的空間似乎并不多。
（作者：趙云帆 編輯：朱益民）
