2022-05-08中航證券有限公司鄒潤芳,盧正羽對天融信進行研究并發布了研究報告《2021年年報及一季報點評：強投入快成長，凈利潤有望大幅提升》，本報告對天融信給出買入評級，當前股價為9.4元。
天融信(002212)
事件：公司2021年營收33.52億元（-41.24%），歸母凈利潤2.30億元（-42.52%）。22Q1公司實現營收3.78億元（+42.80%）；歸母凈利潤-0.65億元（+32.14%）。
投資要點：
剝離低效資產擾動營收增速，網絡安全主業持續快速成長。2020年9月公司剝離電線電纜業務，主業聚焦至網絡安全領域。網絡安全業務2017-2021年CAGR30.39%，持續快速增長。剔除2020年電線電纜業務影響，2021年收入33.52億元（+18.33%），剔除系統集成子公司同天科技（2021年4月剝離）的影響，營收同比上升36.42%，新增訂單金額同比增加48.09%。根據2021年業績快報修正公告，因個別客戶已履行合同的應收票據逾期情況，公司對部分合同已確認的收入調減，導致利潤也有較大下調，調減營收1.90億、歸母凈利潤1.93億。目前，客戶逾期款項已全部收回，預計該部分合同在2022年度可確認收入。22Q1實現營收3.78億元（+42.80%），歸母凈利潤大幅扭虧，延續高速增長。從營收結構上看，基礎產品與服務保持穩健增長，新賽道產品快速成長：（1）基礎安全產品營收22.52億元（+14.63%），營收占比67.18%；（2）大數據與態勢感知產品及服務營收3.89億元（+20.77%），營收占比11.61%；（3）基礎安全服務營收4.31億元（+19.33%），營收占比12.87%；（4）云計算與云安全產品及服務營收2.77億元（+53.38%），營收占比8.25%。新賽道業務上，國產化業務收入5.6億元，同比增長近10倍，數據安全收入2.01億元（+192.68%），云計算收入1.38億元（+244.02%），安全云服務收入同比增長36.21%。我們認為，公司近年來持續布局、升級新興場景業務的技術及產品，新賽道業務加速成長，有望帶動整體營收規模的快速增長。
2021年研發及銷售費用壓強性投入，今年或凈利潤大幅提升。網絡安全業務方面，公司21年四項費用率合計55.20（%+6.98pcts），主要系研發與銷售費用投入高增。其中研發費用8.03億元（+47.35%），主要用于夯實基礎網絡安全業務，布局及完善數據安全、云計算、云安全與安全云服務、態勢感知等新方向和工業互聯網、車聯網、物聯網等新興場景業務的技術及產品，在新方向進行了壓強性投入并獲得相應成果產出。銷售費用7.19億元（+33.56%），主要用于行業深耕、地市下沉和渠道拓展，銷售人員數量增幅為15.89%，渠道銷售人員數量在銷售人員數量中占比為10.91%，為進一步實現市場覆蓋打下較好基礎。在渠道營銷網絡方面，公司擁有近1000家金銀牌認證合作伙伴覆蓋地市政府、醫療、教育、企業市場，地市縣市場覆蓋面達到666個。2021年股權激勵計提費用1.37億元，占歸母凈利潤的59.40%；預計2022-2025年股權激勵需攤銷的費用分別為0.46億元、0.45億元、0.23億元和0.05億元。公司已完成新方向新場景布局投入的階段性目標，未來仍會保持新方向和重點需求側的持續投入，但預計整體費用增速會有所放緩。我們認為，公司營收規模持續擴大，股權激勵費用攤銷較2021年減少較多，研發、銷售費用壓強性投入成效漸顯，預計整體費用率將放緩，盈利能力大幅提升的確定性較強。
在新技術、新場景等實現前瞻布局及落地。（1）數據安全：截止2021年公司數據安全累計主導或參編數據安全相關國家/行業標準35項，申請專利50余項，覆蓋了12個行業。（2）物聯網安全：公司具有涵蓋感知層、網絡層、應用層共12款專用產品的全面物聯網安全解決方案，共參與5項物聯網安全領域的國家標準、行業標準、白皮書編制，在《信息安全技術物聯網感知層接入通信網的安全要求》國家標準編制中，天融信是唯一參編的網絡安全廠商。（3）工業互聯網安全：根據迪賽顧問，公司10款工控安全產品/服務入圍領導者格局。公司憑借廣泛的技術覆蓋與實踐能力打造了支持工業互聯網平臺、工業數據安全、工業互聯網標識解析系統等21個業務場景的完整解決方案，產品與方案在電力、石油、軌道交通、冶金、煤炭、機械制造等32個行業廣泛落地實踐。（4）云計算：公司已擁有云計算專利34項，參與9項國家標準、行業標準、白皮書編制，牽頭或參與多項國家項目攻關。（5）云安全：公司安全云服務平臺已覆蓋全國31個省級行政區，為政府、金融、教育等17個重點行業客戶提供服務。（6）國產化業務：公司基于國產軟硬件的天融信昆侖系列國產化產品已有53款168個型號，在信創產品入圍中保持品類與型號數量領先，目前產品與解決方案已在黨政、金融、能源、交通等23個行業實現規模化應用。我們認為，公司在傳統網安與新賽道業務方面實力均衡、技術全面，具備行業領先的攻防實戰及覆蓋全業務場景的整體解決方案能力，可以有效滿足行業客戶全方位的網絡安全市場需求。
股權激勵計劃、22年經營目標彰顯公司發展信心。公司2022年4月15日完成“奮斗者”第一期股票期權激勵計劃首次授予，2022-2024三年業績考核目標值為：以2021年凈利潤為基數的年度凈利潤增長率分別不低于30%、60%、100%；以2021年營業收入為基數的年度營業收入增長率分別不低于20%、40%、60%，按凈利潤增長率與營收增長率完成的目標值確定行權比例。2021年凈利潤及營收基數以業績修正前的剔除股份支付費用影響的歸屬于上市公司股東的凈利潤5.62億元、營收35.41億元作為業績考核指標基數。此外，根據公司經營目標，2022年營業收入目標為30%增長，其中數據安全、工業互聯網安全和云計算業務收入目標為不低于100%增長，國產化、云安全及安全云服務收入目標為不低于50%增長，渠道業務收入目標為不低于50%增長。在保持研發持續投入基礎上，力爭控制研發費用的增幅不超過25%；加大行業營銷和渠道開拓，銷售費用保持35%左右的增幅。我們認為，公司股權激勵計劃業績目標、經營計劃顯示公司對未來發展具有較強的信心。
投資建議：我們認為，公司已連續22年穩居國內防火墻市場占有率第一，基本盤穩定。同時，新方向、新場景業務的大力拓展將為公司帶來快速成長新空間。預測公司2022、2023、2024年營收分別為43.91億元、55.77億元、70.92億元，歸母凈利潤分別為6.04億元、7.67億元、9.98億元，對應EPS分別為0.51元、0.65元、0.84元，當前股價對應PE分別為18倍、14倍和11倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：技術快速迭代升級，產品推廣不及預期。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，國信證券(002736)庫宏垚研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為56.79%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利6.22億，根據現價換算的預測PE為18.08。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有10家機構給出評級，買入評級8家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為16.15。證券之星估值分析工具顯示，天融信（002212）好公司評級為2星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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