機構：國盛證券
研究員：王席鑫
公司纖維素醚全球競爭力強，盈利能力、成長性優異。公司是我國少數能與美國陶氏、日本信越等國際巨頭在所處領域展開競爭的廠商。公司擁有具備全球競爭力的植物膠囊、纖維素醚產品，近年來持續進行一體化擴張，一方面為公司帶來優異的成長性，2017 至2021 年營收、凈利潤分別實現復合增速24.42%、63.66%；另一方面持續增強公司盈利能力，2021 年Q1 毛利率、凈利率分別實現38.4%、24.6%，成長確定性強。
纖維素醚產能大幅擴張，醫藥食品級占比持續提升。公司目前是亞洲纖維素醚龍頭，規模與成長性方面，公司現有纖維素醚產品3.7 萬噸，在建4.1 萬噸，國內領先；工藝方面，公司掌握一步溶劑法和氣相法兩種工藝，是國內少數掌握氣相法工藝的廠商。同時，公司也是國內少數產品可以滿足植物膠囊、植物肉應用要求的醫藥食品級纖維素醚廠商。后續公司將持續夯實主業地位，劍指全球纖維素醚龍頭。
全球唯一具備一體化優勢的植物膠囊領軍廠商。全球空心膠囊目前以明膠為主。纖維素醚植物膠囊憑借安全、交聯反應風險低、更適用靶向治療、適用宗教飲食禁忌等優勢，正快速替代明膠膠囊。HPMC 植物膠囊中，纖維素醚占原材料比重超過90%，相比膠囊領域對手瑞士龍沙、印度ACG、韓國思恒等，赫達擁有一體化產業鏈優勢，膠囊業務毛利率達63.69%。2021 年，公司實現膠囊銷售141.53 億粒，實現凈利潤1.26 億元。展望中短期，公司預計在2025 年將植物膠囊擴產至500 億粒/年，助力整體盈利能力、利潤體量更上一臺階。
一體化延伸，卡位人造肉藍海市場。對消費者而言，由大豆、豌豆、纖維素醚等材料制成的植物肉具有低脂肪、高蛋白、零膽固醇等優勢。同時，2020年我國肉類制品進口規模已達991 萬噸，正持續攀升。發展植物肉對替代進口市場、減少牲畜碳排放、節約水和土地等生產要素意義重大。赫達設立參股子公司“米特加”率先卡位人造肉藍海市場，并組建全球領先團隊持續研發、改進產品。公司人造肉新增產能項目有序推進，有望打開遠期成長空間。
盈利預測與估值建議：我們預計公司2022-2024 年營業收入分別為28.72/36.03/40.56 億元；歸母凈利潤分別為5.82/7.57/9.31 億元；對應PE 分別為26.4 /20.3/16.5 倍。公司是產品具備消費屬性的新材料廠商，隨著未來醫藥食品級纖維素醚產能進一步釋放，植物膠囊、人造肉擴張，公司業績增長確定性強。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：建材行業需求不及預期，植物膠囊銷售不及預期，人造肉銷售不及預期。
