2022-04-26華鑫證券有限責任公司孫山山,何宇航對恒順醋業(600305)進行研究并發布了研究報告《疫情短期擾動，改革穩步推進》，本報告對恒順醋業給出買入評級，當前股價為10.69元。
恒順醋業(600305)
事件
2022年04月25日晚間，公司發布2021年報和2022年一季報：2021年實現營收18.93億元（同比-6.45%），歸母凈利潤1.19億元（同比-62.28%），扣非歸母凈利潤1.08億元（同比-62.01%）；2022Q1營收5.72億元（同比+10.43%）；歸母凈利潤0.77億元（同比-0.75%），扣非凈利潤0.70億元（同比+1.85%）。
投資要點
成本和費用高企，2022年一季度略有承壓
根據年報，2021Q4營收5.34億元（同比-6.65%），歸母凈利潤-0.16億元（同比-118.69%），扣非歸母凈利潤-0.05億元（同比-105.91%）。預計主要系重要區域受疫情影響銷售下滑明顯，原輔材料價格上漲以及銷售費用同比上升所致。
2021年公司毛利率37.58%（-3.18pct），2021Q4毛利率33.40%（-6.37pct），下滑主要系原材料成本持續上漲所致。2021年銷售費用/管理費用/財務費用率為18.15%/10.76%/0.30%，同比+4.86/+2.04/+0.01pct。銷售費用率提升主要系增加廣告費及市場促銷費投入所致；管理費用率提升主要系員工薪酬及折舊費用增加所致；財務費用率基本持平。2021年凈利率為6.25%（-9.64pct），2021Q4凈利率-2.92%（-17.77pct），主要系毛利率下滑和加大廣告宣傳和促銷投入及研發投入，銷售費用和研發費用增加所致。
2022Q1營收5.72億元（+10.43%），歸母凈利潤0.77億元（-0.75%）。2022Q1公司毛利率37.90%（-1.47pct），預計主要系原材料價格居高不下所致。銷售費用/管理費用/財務費用率為12.07%/9.17%/0.22，分別同比-0.40/+0.17/-0.23pct。2022Q1凈利率12.99%（-2.41pct），主要系毛利率下滑以及研發費用增加所致。
2022Q1核心產品穩定增長，線上銷售增長亮眼
分產品看，2021年調味品實現營收18.46億元（-5.28%），毛利率36.96%（-3.87pct）；其中醋/料酒分別營收12.11/3.21億元，分別同比-10.25%/+1.20%。2022Q1調味品實現營收5.58億元（+14.12%）；其中醋/料酒分別營收3.55/1.07億元，分別同比+6.64%/+17.50%。
分量價看，2021年醋/料酒銷量分別為17.55/7.44萬噸，同比-1.26%/-1.68%，噸價分別為6899/4310元/噸，同比-8.65%/+3.53%。
分地區看，2021年華東/華南/華中/西部/華北營收9.65/2.94/3.11/1.57/1.19億元，同比-4.00%/-9.65%/-5.62%/-8.64%/+1.90%。2022Q1華東/華南/華中/西部/華北營收2,81/0.91/0.97/0.52/0.37億元，同比+10.10%/+18.28%/+13.49%/33.02%/+14.71%。
分渠道看，經銷/直營收入分別17.06、1.40億元，同比-3.07%/-25.84%；其中線上銷售1.85億元（+34.60%），占比10.02%（2.93pct）。2022Q1經銷/直營收入分別5.41/0.18億元，同比+13.83%/+23.78%；其中線上銷售0.54億元（+26.27），占比9.63%（+0.92pct）。2021年經銷商凈增加381家至1820家，2022年Q1末共有1829家，凈增加9家。
多項改革齊發力，2022年可期
2022年公司主營調味品業務銷售+10%，扣非凈利潤+5%。公司開啟多項改革，我們認為主要有以下看點：
戰略上：公司擬剝離商城業務,聚焦調味品主業圍繞“做深醋、做高酒、做寬醬”的產品戰略。健全醋（香醋、陳醋、白醋、米醋、果醋）、酒（百花牌系列飲用黃酒、多場景應用料酒）、醬（多功能型醬油、醬菜）、油（健康食用油）、禮（禮盒產品）以及復合調味料全品類體系。
產能上：2021年11月公司發布非公開發行股票預案，擬募資不超過20億元，新建43.5萬噸調味品產能，屆時恒順將擁有食醋產能45.5萬噸，料酒產能15萬噸，合計產能超過80萬噸，產能助力公司業績打開空間。
渠道上：升級八大戰區，加強餐飲渠道端以及新零售拓展，通過外圍市場和線上渠道持續發力。
產品上：布局豆瓣、復合調味品等新品類，有望貢獻增量。
激勵上：2021年8月公司以均價17.29元/股完成回購1002萬股，擬用于股權激勵，有望激發員工積極性。
盈利預測
我們認為食醋行業仍有較大發展空間，公司作為食醋行業龍頭改革不斷深化，隨著疫情的緩解，消費的復蘇以及原材料成本有望下滑，疊加提價的落地，2022年有望實現恢復性增長。暫不考慮增發對公司業績影響，我們預計2022-2024年EPS為0.12/0.18/0.22元，當前股價對應PE分別為80、55、45倍，首次覆蓋，給予“推薦”投資評級。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，廣發證券(000776)劉景瑜研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達94.58%，其預測2021年度歸屬凈利潤為盈利1.33億，根據現價換算的預測PE為76.38。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有14家機構給出評級，買入評級9家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為13.26。證券之星估值分析工具顯示，恒順醋業（600305）好公司評級為3星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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