2022-04-22中航證券劉琛,張超,方曉明對愛樂達(300696)進行研究并發(fā)布了研究報告《2021年年報及2022年一季報點評：業(yè)績高速增長，全流程制造打開成長空間》，本報告對愛樂達給出買入評級，認為其目標(biāo)價位為61.10元，當(dāng)前股價為40.74元，預(yù)期上漲幅度為49.98%。
愛樂達( 300696)
事件： 公司 4 月 20 日發(fā)布 2021 年年報， 2021 年營業(yè)收入 6.14 億元（ +102.12%）， 歸母凈利潤 2.55 億元（ +86.47%），扣非歸母凈利潤 2.49億元（ +87.70%）； 毛利率 56.63%（ -12.63pcts），凈利率 41.53%（ -3.48pcts）； 2022Q1 實現(xiàn)收入 1.77 億元，（ +63.10%），歸母凈利潤0.66 億元（ +40.95%）。
投資要點：
營收翻倍增長，歸母凈利潤增速創(chuàng)歷史最佳水平： 報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 6.14 億元（ +102.12%） ， 營收增速表現(xiàn)亮眼，實現(xiàn)翻倍增長，近五年復(fù)合增速達 38.86%。 受益于航空裝備建設(shè)進程不斷加快，下游訂單需求大幅提升， 營收規(guī)模高速增長。歸母凈利潤 2.55 億元（ +86.47%），扣非歸母凈利潤 2.49 億元（ +87.70%）， 增速實現(xiàn)上市以來同期最佳水平。毛利率 56.63%（ -12.63pcts），凈利率 41.53%（ -3.48pcts）， 降幅明顯。 我們認為， 毛利率下滑是由于業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型、收入結(jié)構(gòu)變化與產(chǎn)品降價等多重因素綜合所致。 報告期內(nèi)， 公司開始承接從原材料采購到部組件裝配的全工序業(yè)務(wù)，相較于以往來料加工模式下的零部件加工業(yè)務(wù)， 新業(yè)務(wù)模式下，公司將自行采購部分原材料及相關(guān)配件， 原材料（ 0.78 億元， +358.95%）成本明顯增長， 雖然短期來看，業(yè)務(wù)模式的變化對公司毛利率水平有所影響，但我們應(yīng)更加關(guān)注公司未來的發(fā)展趨勢與格局，公司通過從零部件加工延伸至部組件裝配的縱深發(fā)展， 新業(yè)務(wù)模式下，不僅完善了自身產(chǎn)業(yè)鏈布局，而且更進一步提升了公司配套層級與產(chǎn)業(yè)鏈地位， 收入體量與利潤規(guī)模也有望邁入新臺階。
費用方面，公司三費費用率為 3.40%（ -4.01pcts），降幅明顯，管理費用率 3.48%(-3.86pcts)， 報告期內(nèi)公司攤銷的股權(quán)激勵確認的股份支付費用（ 360.99 萬元， -60.62%）減少,同時得益于公司持續(xù)多年的經(jīng)營戰(zhàn)略優(yōu)化，管理效率明顯提升，費用率顯著下降。 銷售費用率 0.14% （ -0.05pcts），由于公司以軍品銷售為主，軍品采購的特殊性使得銷售費用率始終相對較低水平。 財務(wù)費用率-0.21%（ -0.10pcts）。 定向增發(fā)募集資金到位有助于公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，進一步縮減財務(wù)費用。
從研發(fā)費用看， 2021 年公司研發(fā)費用 1,690.37 萬元（ +53.99%），較上年同期顯著提升，報告期內(nèi)公司持續(xù)加大技術(shù)研發(fā)試驗及測試等投入，截止目前，公司共擁有專利 36 項，其中發(fā)明專利 3 項，實用新型 33 項。另有 12 項發(fā)明專利及 1 項實用新型正在審核中。主要研發(fā)項目方面，報告期內(nèi)，包括 CNC 通用適配夾具開發(fā)、精密孔加工技術(shù)、數(shù)控車加工多功能車刀頭等在內(nèi)的七項研發(fā)項目均已完結(jié)，助力加工效率以及成本把控效果的進一步提升。現(xiàn)金流量及其他數(shù)據(jù)方面， 報告期內(nèi)公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（ 2.46 億元， +1,140.24%）大幅提升， 回款及收益質(zhì)量進一步改善， 體現(xiàn)在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及信用減值損失方面，報告期內(nèi)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（ 1.68， +15.86%）有所提升，信用減值損失（ 843.87 萬元， -9.40%） 有所改善， 進一步說明公司回款力度及營運能力不斷加強。 報告期內(nèi)公司航空零部件智能制造及系統(tǒng)集成中心建設(shè)有序進行， 在建工程（ 0.65 億元， +785.50%）較期初提升近八倍，生產(chǎn)設(shè)備（ 0.32 億元， +425.77%）采購大幅增加，表明公司擴產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)步推進。
一季度營收利潤均創(chuàng)新高，延續(xù)高景氣態(tài)勢： 公司 2022Q1 實現(xiàn)收入 1.77 億元（ +63.10%），歸母凈利潤 0.66 億元（ +40.95%），公司一季度延續(xù)去年高景氣態(tài)勢，收入及利潤均為歷史同期最好數(shù)據(jù)。凈利率37.29%（ -6.23pcts）我們認為，考慮到公司目前仍持續(xù)推進從原材料到部組件裝配的全工序流程制造業(yè)務(wù)， 在此種業(yè)務(wù)模式下，原材料采購力度明顯加大， 成本端較之前來料加工模式下的零部件制造業(yè)務(wù)有明顯提升， 對凈利率水平造成一定影響。
2022Q1 公司信用減值損失（ 1,244.27 萬元,+ 231.94%） 大幅增加， 主要系一季度公司主營業(yè)務(wù)增長，應(yīng)收賬款增加所致， 考慮到公司應(yīng)收賬款主要來源于軍工企業(yè)， 該類客戶履約能力較強、信用較好，極少形成實質(zhì)性壞賬，后續(xù)有望沖回，若將一季度新增信用減值損失（ 869.43 萬元） 沖回，歸母凈利潤 0.75億元（ +58.92%）增速進一步提升,凈利率由 37.29%（ -6.23pcts） 提升至 42.2%(-1.32pcts)， 降幅明顯趨緩。
夯實優(yōu)勢基礎(chǔ)，穩(wěn)定核心資源，打開業(yè)務(wù)向上空間
① 數(shù)控機加
公司數(shù)控精密加工業(yè)務(wù)主要集中于航空零部件關(guān)鍵件、重要件、復(fù)雜件的加工制造，下游覆蓋了多款軍機、民機零件、發(fā)動機零件以及航天大型結(jié)構(gòu)件等。公司目前是航空工業(yè)下屬某主機廠最大的民營供應(yīng)商，且是承接其關(guān)鍵、重要、復(fù)雜零件比例最大的供應(yīng)單位。
在現(xiàn)有成熟且穩(wěn)定的工藝基礎(chǔ)上，公司從工藝技術(shù)創(chuàng)新出發(fā)，克服現(xiàn)有缺陷，進一步提升了加工效率及穩(wěn)定性， 產(chǎn)品良品率達 99.6%以上，在鈦合金、高強度鋼等材質(zhì)的高精度盲孔加工、復(fù)雜深腔加工等方面處于行業(yè)優(yōu)勢地位，報告期內(nèi)，公司再次榮獲中航工業(yè)下屬飛機制造單位“金牌供應(yīng)商”，以及成飛民機“優(yōu)秀供應(yīng)商”榮譽。
產(chǎn)能規(guī)劃方面，新都航空產(chǎn)業(yè)園航空零部件智能生產(chǎn)線主要集中于對飛機結(jié)構(gòu)件、回轉(zhuǎn)體類零部件的加工制造，該產(chǎn)線達產(chǎn)后預(yù)計實現(xiàn)年產(chǎn)航空零部件 3.5 萬件的生產(chǎn)能力，已于 2021 年 9 月順利投產(chǎn)，逐步釋放數(shù)控產(chǎn)能；航空零部件智能制造中心按計劃有序推進，報告期內(nèi)已完成主體結(jié)構(gòu)建設(shè)并開始采購包括主要設(shè)備，工程完成進度達 17.25%，預(yù)計于 2023 年初投產(chǎn)。該項目達產(chǎn)后對公司現(xiàn)有產(chǎn)能將有很大程度提升，預(yù)計新增產(chǎn)能 123.20 萬工時/年。
② 特種工藝處理
公司目前擁有陽極氧化、無損檢測、酸洗、熱處理等 10 余種特種工藝及理化試驗?zāi)芰?，是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有航空結(jié)構(gòu)零部件特種工藝全工序的民營企業(yè)。報告期內(nèi)，公司已承接多個軍機和民機機型特種工藝業(yè)務(wù)，以及航空發(fā)動機、航電相關(guān)產(chǎn)品特種工藝處理。
作為航空工業(yè)下屬某主機廠熱表處理領(lǐng)域唯一的戰(zhàn)略合作伙伴，公司除自身承接的部分機加產(chǎn)品外，還覆蓋了包括主機廠及其外協(xié)機加產(chǎn)品，以及包括陜飛、航發(fā)科技(600391)等在內(nèi)的航空制造領(lǐng)域市場其他客戶的特種工藝處理業(yè)務(wù)。
在特種工藝業(yè)務(wù)已建立完善且穩(wěn)定的管控體系的基礎(chǔ)上，公司仍持續(xù)加大技術(shù)研發(fā)，報告期內(nèi)實現(xiàn)了包括 ARJ 起落架零件鍍層工藝等在內(nèi)的國產(chǎn)替代，產(chǎn)能規(guī)劃方面，公司后續(xù)預(yù)計通過增加關(guān)鍵設(shè)備、優(yōu)化工藝方案等方式擴充特種工藝產(chǎn)能，業(yè)務(wù)成長天花板有望進一步抬升。
全流程制造優(yōu)勢凸顯，助力公司切入核心能力環(huán)節(jié)
公司作為擁有核心關(guān)鍵技術(shù)、 設(shè)備以及高質(zhì)量管控水平的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，已形成從數(shù)控精密加工開始，到部件裝配的全流程制造能力。 報告期內(nèi)，公司完成了某型無人機復(fù)雜中心段部件裝配以及該機型機身段的整體交付。
公司作為某主機廠確定的四家部組件裝配單位之中首家推進“原材料-數(shù)控精密加工-特種工藝處理-部組件裝配”全流程業(yè)務(wù)配套單位， 目前在其承接的國際直接業(yè)務(wù)以及部分裝配全流程業(yè)務(wù)中， 實現(xiàn)了指定原材料以及組/配件的自行采購。
雖然現(xiàn)階段由于公司業(yè)務(wù)向下拓展至全流程制造模式，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)處于動態(tài)變化階段，盈利能力短期承壓，但我們更應(yīng)該關(guān)注的是公司未來發(fā)展定位和格局， 相較于一般零部件機加工序，部/組件裝配為產(chǎn)業(yè)鏈的總領(lǐng)性環(huán)節(jié)，公司依托于從數(shù)控機加延伸至部組件裝配的縱深發(fā)展，實現(xiàn)與主機廠內(nèi)外部的有效協(xié)同，進一步打破原有制造能力的局限性，完成以關(guān)鍵重要件精密制造、特種工藝、部組件裝配“三足”并重的轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略，并為后續(xù)業(yè)務(wù)配套層級更進一步提升奠定了良好基礎(chǔ)。
投資建議
我們認為， 公司專注于航空航天制造領(lǐng)域，目前主營業(yè)務(wù)涵蓋航空零部件的數(shù)控精密加工、特種工藝處理和部組件裝配三個板塊，已具備航空零部件全流程制造能力， 具有較強的核心競爭力，具體觀點如下：
① 公司自 2005 年起便進入航空零部件精密加工制造領(lǐng)域，經(jīng)過多年技術(shù)積累和嚴(yán)格質(zhì)量管控，產(chǎn)品良品率達 99.6%以上。 產(chǎn)能規(guī)劃有序推進， 進一步提升核心競爭力；
② 公司目前擁有 10 余種特種工藝及理化試驗?zāi)芰?，是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有航空結(jié)構(gòu)零部件特種工藝全工序的民營企業(yè)，后續(xù)預(yù)計通過增加關(guān)鍵設(shè)備、優(yōu)化工藝方案等方式擴充特種工藝產(chǎn)能，業(yè)務(wù)成長天花板有望進一步抬升；
③ 公司依托于從數(shù)控機加延伸至部組件裝配的縱深發(fā)展，實現(xiàn)與主機廠內(nèi)外部的有效協(xié)同，進一步打破原有制造能力的局限性，完成以關(guān)鍵重要件精密制造、特種工藝、部組件裝配“三足”并重的轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略，并為后續(xù)業(yè)務(wù)配套層級更進一步提升奠定了良好基礎(chǔ)?；谝陨嫌^點，我們預(yù)計公司 2022-2024 年的營業(yè)收入分別為 8.45 億元、 11.49 億元和 15.21 億元，歸母凈利潤分別為 3.43 億元、 4.59 億元、 5.97 億元， EPS 分別為 1.404 元、 1.879 元、 2.445 元，我們維持“買入”評級,目標(biāo)價格 61.1 元，分別對應(yīng) 44 倍、 33 倍及 25 倍 PE。
風(fēng)險提示： 產(chǎn)品項目研發(fā)進展不及預(yù)期，宏觀環(huán)境低迷。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，廣發(fā)證券(000776)孟祥杰研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達92.92%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利2.48億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為29.2。
最新盈利預(yù)測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有5家機構(gòu)給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為51.68。證券之星估值分析工具顯示，愛樂達（300696）好公司評級為3.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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關(guān)鍵詞： 報告期內(nèi) 公司目前 應(yīng)收賬款
