2022-04-22浙商證券股份有限公司馬莉對珀萊雅(603605)進行研究并發布了研究報告《珀萊雅21年年報及22Q1季報點評：主品牌渠道品類優化，多品牌格局逐漸清晰》，本報告對珀萊雅給出增持評級，當前股價為193.81元。
珀萊雅(603605)
投資要點
業績： 21 年/22Q1 歸母凈利潤同增 21%/ 44%
公司 22Q1 實現： 收入/歸母凈利 12.5/1.6 億元，同增 39%/44%； 經營活動現金流凈額 3.4 億， 同增 522%。 此前公司披露一季報業績預告，預計 22Q1 收入11.77-12.68 億元，同比增長 30%-40%； 歸母凈利潤 1.48-1.59 億元，同比增長35%-45%。 實際增速接近為預告上限，略超市場預期。
公司 21 年實現： 收入/歸母凈利 46.3/5.8 億元，同增 23%/21%。 經營活動現金流凈額 8.3 億， 同增 150%，現金流高增主要系線上營收高增+線下減少經銷商庫存和應收賬款。21 年收入拆分：
按渠道： 線上/線下收入 39.2/7.0 億元， 同比+50%/-38%，占比 85%/15%。 線下收入下滑主要系網點調整、 主動去庫存以及疫情影響。
按品牌： 珀萊雅/彩棠收入 38.3/2.5 億元，同增 28%/103%， 占比 83%/5%按品類： 1）護膚：收入 39.8 億，同比+23%，占比 86%； 2） 彩妝：收入 6.18億，同比+33%，主要系彩棠品牌的成功孵化推行。
盈利： 大單品+線上直營高增驅動毛利率提升，新品牌孵化凈利率穩定
品類+渠道改善提升毛利率。 產品端， 高毛利精華品類占比提升； 渠道端， 線上直營占比同增 18pp，線上自播占比提升。 同時，公司多元品牌矩陣孵化致銷售費用率上升，包括新品牌彩棠、 CORRECTORS 孵化、 悅芙媞品牌重塑。
22 Q1，毛利率 67.6%（ +3pp），凈利率 13.5%（ +1.7pp），銷售/管理/研發費用率分別為 42.4%（ +0.7pp） /5.2%（ -0.6pp） /2.4%（ 0.4pp）。21 年， 毛利率 66.5%（ +3pp），凈利率 12.0%（ -0.02pp），銷售/管理/研發費用率分別為 43.0%（ +3pp） /5.1%（ -0.3pp） /1.7%（ -0.3pp）。
亮點：大單品策略成功+渠道開拓&精細化運營并行+美妝集團格局初現
1）產品： 大單品策略成功，延長產品生命周期，顯著提升消費客單價。以早C 晚 A 為代表的精華大單品孵化成功，根據爬蟲數據，我們判斷天貓渠道的精華類占比提升，并帶動客單價由去年年初的 100 元+至 200 元+。 公司已推出大單品包括紅寶石精華、雙抗精華、紅寶石面霜、紅寶石眼霜、雙抗小夜燈眼霜、雙 抗面膜、源力修復精華、保齡球藍瓶等。未來研發端將持續發力，與全球領先科研機構合作。
2）渠道： 天貓品牌自播占比提升+緊抓抖音/快手等新渠道風口。 20/21 年公司線上直營同增 80%/76%，未來線上將精細運營天貓、加碼品牌自播、發力抖快、京東等新渠道。線下來看，公司將調整升級線下日化網點， 重點打造銀泰、重百、天虹等百貨系統
3）品牌： “小歐萊雅”美妝集團格局初現。 各品牌定位及產品均價如下：中端護膚（珀萊雅 200-400元） +大眾護膚（ 悅芙媞 50-100元） +彩妝（彩棠 150-200 元） +洗護（ OR 150-200 元） +高功效護膚（ CORRECTORS 260-600 元）。未來將繼續打造珀萊雅的大單品矩陣，聚焦精華、面霜、眼霜、面膜等品類；加強彩棠的妝前、底妝、定妝等類目，搶占中端彩妝市場份額。
盈利預測及估值
公司持續推進大單品策略且效果顯著， 疊加電商渠道拓展， 豐富強勢主品牌和孵化自有品牌， 拓展品牌矩陣， 有望推動業績持續增長。 預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 7.5、 9.7、 12.1 億元，同比增長 30%、 29%、 25%， 對應PE 49、 38、 30 倍， 維持增持評級。
風險提示
疫情影響化妝品行業增速不達預期；下游品牌競爭激烈、 公司競爭壓力加大等。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，華泰證券(601688)沈曉峰研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達99.01%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利7.72億，根據現價換算的預測PE為49.96。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有31家機構給出評級，買入評級24家，增持評級7家；過去90天內機構目標均價為211.54。證券之星估值分析工具顯示，珀萊雅（603605）好公司評級為4.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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