2022-04-20華西證券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊對錦泓集團(603518)進行研究并發布了研究報告《與招行簽訂銀團貸款合同，財務壓力釋放》，本報告對錦泓集團給出買入評級，當前股價為9.23元。
錦泓集團(603518)
事件概述
2021 年公司實現收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為 43.24/2.24/1.98 億元、同比增長 29%/扭虧/扭虧，剔除減值影響，歸母凈利同比增長 155%， 符合預告， 凈利低于股權激勵行權條件、但收入符合。 21Q4 公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為 15.06/0.83/0.78 億元、同比增長-3%/-72%/-72%。公司本年度不派發現金股利。
公司與招商銀行等金融機構簽署的不超過 15 億元銀團貸款落地，貸款期限 5 年，將于 2022-2026 年分別償還 4.5/3/3/2.25/2.25 億元本金，貸款是用于向杭州金投回購其持有的南京金維格的財產份額，或置換前期已以自籌資金支付的并購對價。
分析判斷:
TW 線上高增，線下增長主要來自店效大幅提升。 2021 年 TEENIE WEENIE 實現收入 31.76 億元、同比增長38%。（1） 我們估算線下/線上收入分別為 19.36/12.4 億元、同比增長 16%/95%，線上得益抖音渠道貢獻快速增長， 我們估計抖音渠道占線上的比例已超過 40%。（2） 21 年底 TEENIE WEENIE 線下店數為 1212 家（直營/加盟分別為 1077/135 家）、同比增長 4%、凈增 52 家（直營/加盟分別凈增 22/30 家）， 21Q4 直營加速開店、凈增 44家。（3） 從店效來看， 21 年 TEENIE WEENIE 連續營業 12 個月以上直營店店效為 186 萬元、同比增長 27%； 店效提升主要來自量增， 21 年 TW 女裝/男裝/童裝主要產品單價分別為 849/858/605 元、同比下降 6%/6%/3%。（4） 2021 年 TEENIE WEENIE 實現凈利 3.06 億元、對應凈利率為 9.6%，尚未恢復歷史最高水平 15.6%（2018年）。
VG 線上高基數下下滑， 線下增長來自店效提升。 2021 年 VGRASS 實現收入 11.14 億元、同比增長 11%。
（1） 我們估算線下/線上收入分別為 9.3/1.84 億元、同比增長 16%/-8%， 我們分析線上有所下降主要由于 20年受疫情影響線上基數較高。（2） 21 年 VGRASS 線下店數為 216 家（直營/加盟分別為 187/29 家）、同比增長11%、凈增 22 家（直營/加盟分別凈增 11 家）， 21Q4 直營加速開店、凈開 9 家。（3） 從店效來看， 21 年連續營業 12 個月以上直營店店效為 463 萬元、同比增長 12%； VGRASS 店效增長也來自量增、各品類單價均有雙位數下降，上衣/裙子/外套單價分別為 2447/3909/5345 元、同比下降 11%/10%/14%。（4） 21 年 VGRASS 實現凈利0.61 億元、對應凈利率 5.3%，歷史最高水平為 16%（2014 年）。
2021 年云錦收入為 0.22 億元、同比增長 24%，凈利為 0.06 億元，凈利率為 17%。除 3 塊業務外， 未分攤公共費用為 1.49 億元。
分渠道來看，下半年線上收入較上半年提速增長。 2021 年直營/加盟/線上占比分別為 63%/3%/33%，2021H2 直營/加盟/線上增速分別為-15.50%/27.03%/87.23%。（2021H1 分別為 86.05%/72.79%/51.73%）。全年各渠道毛利率均有提升、其中線上毛利率大幅提升 7.5PCT， 21Q4 毛利率有所下降。 2021 年公司毛利率為 69.62%、同比提高 2PCT，其中分品牌看 VGRASS/云錦/TW 毛利率分別為 74%/70%/68%、同比增加 1.92/-1.71/2.23PCT，分渠道看，直營/加盟/線上及其他毛利率分別為 73%/55%/64%、同比提高 1/1.3/7.5PCT，線上毛利率大幅改善。 21Q4 毛利率為 68%、同比下降 4.2PCT。2021 年公司凈利率為 5.18%、同比轉正，主要由于 20 年 TW 計提商譽和無形資產減值，剔除 20 年減值影響凈利率同比提高2.6PCT。凈利率提升來自毛利率提升、財務費用率下降及資產減值損失減少。從費用率看，2021 年銷售/管理/研發/財務費用率分別為 51.6%/3.8%/1.8%/5.2%、同比提高 2.49/-0.57/-0.16/-1.96PCT，銷售費用率提高主要由于： 1）銷售人員增加、社保不再享受疫情期間的減免政策以及計提超額獎金導致職工薪酬增加； 2） 宣傳推廣投入增加，包括明星代言、市場活動、廣告拍攝費等； 3） 電商手續費大幅增長； 4）倉儲擴容，倉庫租金、勞務費等增加所致。財務費用率大幅下降主要由于本年償還銀行借款約 4 億元、另有4.6億元面值可轉債轉股，因此利息支出減少， 21年公司累計償還并購貸款9.07億元，并購貸款余額已由2021年初的 24.07 億元降至目前的 15 億元。 資產減值損失/收入為 0.03%、同比改善 23.18PCT。營業外收入/收入同比減少 0.5PCT 至 0.69%，主要由于政府補助增加。 21Q4 凈利率為 5.54%、同比下降 13.44PCT、較 19Q4 下降3.11PCT、環比提高 4.69PCT， 同比下降主要來自毛利率下降、 以及資產減值損失轉回導致 20Q4 基數較高。
存貨同比提升，但環比、結構、及周轉改善。 21 年末存貨為 10.22 億元、同比增長 27%、較 21Q3 末下降4%，存貨周轉天數為 250 天、同比下降 63 天， 存貨結構顯著改善，公司整體 1 年以內/1-2 年/2-3 年/3 年以上存貨占比分別為 86%/11%/3%/1%、同比提高 15/-13/-1/-1PCT，其中 VGRASS 1 年以內/1-2 年/2-3 年/3 年以上存貨占比分別為 80%/16%/4%/ 1%、同比提高 11/-12/2/0PCT。 應收賬款周轉天數為 40 天、同比下降 12 天，應付賬款周轉天數為 117 天、同比提高 37 天。
投資建議
展望未來，短期來看：（1）收入端： 22 年主業有望維持雙位數增長；（2）費用端： 22 年財務費用有望年化節省 9500 萬元左右。 中長期來看，（1）我們測算 VGRASS 目標市場規模為 25-34 億元， TW 目標市場規模為 50-60億元；（2）費用端：一方面財務費用存在進一步改善空間，另一方面，隨著店效提升以及成本結構優化，銷售費用率存在 3-5PCT 改善空間，我們認為長期凈利率有望達到 15%。維持 2022-2023 年收入分別為 50.87/59.13 億元， 新增 24 年收入為 67.7 億元，維持 22-23 年歸母凈利分別為 3.50/4.27 億元， 新增 24 年歸母凈利為 5.12 億元， 維持 22-23 年 EPS 分別為 1.18/1.44 元， 新增 24 年 EPS為 1.72 元， 2022 年 4 月 19 日收盤價 9.11 元對應 PE 分別為 8/6/5X， 維持“買入” 評級。
風險提示
疫情反復風險；財務風險； 商譽減值風險； 系統性風險。
該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級3家；過去90天內機構目標均價為19.96。證券之星估值分析工具顯示，錦泓集團（603518）好公司評級為2星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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