2022-04-18國元證券(000728)股份有限公司徐偲對博匯紙業(600966)進行研究并發布了研究報告《博匯紙業2021年年報點評：短期業績承壓，長期格局向好》，本報告對博匯紙業給出買入評級，認為其目標價位為10.90元，當前股價為8.55元，預期上漲幅度為27.49%。
博匯紙業(600966)
事件：
公司發布2021年年報：2021年全年實現營收162.76億元，同比增長16.41%；實現歸母凈利潤17.06億元，同比增長104.50%；實現扣非后歸母凈利潤17.13億元，同比增長108.37%；基本每股收益1.29元。
國元觀點：
2021全年紙價前升后降，Q4價格-成本剪刀差對利潤有所擠壓
2021H1紙制品市場景氣度提升，產銷兩旺，H2疫情反復疊加消費需求動力減弱，行業庫存壓力增大，面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力。量上，21年全年公司白紙板產量、銷量分別為225.75萬噸、225.22萬噸，同比+2.48%/-0.77%；價上，Q3公司產品價格下跌后逐步趨穩，但Q4能源價格抬升帶來成本上行，對利潤有所擠壓。單季度來看，Q4公司實現營業收入43.40億元，同比-6.76%，環比+10.38%；營業成本為41.88億元，同比+5.43%，環比+36.21%；歸母凈利潤為虧損2.11億元，環比減少6.14億元。此外，2021年底公司在建工程相比上期末大幅增長，同比+133.66%，主要系高檔信息紙項目設備到貨。若后續原漿及木片進口價格下跌，且高端產品進一步放量，公司盈利能力有望快速修復。
毛利率隨價格成本波動，研發力度持續加大
毛利率方面，公司2021年毛利率為22.93%，同比+5.87pct；Q1-Q4毛利率分別為33.42%/34.63%/21.81%/3.50%，毛利變化主要系年內白卡紙價格的大幅波動及能源成本與海運費價格的上漲。費用率方面，2021年公司研發費用率為3.42%，同比+1.42pct，主要系公司加大技術研發，針對細分需求開發新產品，疊加“限塑令”帶來的需求高端化所致。凈利率方面，由于毛利率提升及財務費用率下降，2021年凈利率為10.48%，同比+4.51pct。
集中度提升加強龍頭議價權，中長期盈利中樞有望上行
隨著未來2年江蘇博匯100萬噸白卡紙產能釋放，以及山東45萬噸高檔信息紙項目的推進，公司收入規模及市占率將穩步提升；收購完成后公司與金光紙業白卡紙產能市占率合計約為55%，行業CR4提升至83%，擁有上下游一體化優勢的龍頭議價權將進一步增強。隨著產能、環保、能源等產業政策逐步趨嚴，造紙行業投融資門檻進一步提高，落后產能加快淘汰，新版“限塑令”拉動白卡紙需求，長期來看，白卡紙價格中樞和噸盈水平有望抬升。此外，公司于2021年3月推出不低于10億元的股份回購方案，用于實施員工持股計劃或股權激勵，將進一步增強員工積極性，利于公司長期發展。截止2022年3月底，公司已回購5367萬股，占公司總股本的比例達4.01%。
投資建議與盈利預測
新版“限塑令”拉動白卡紙需求，公司作為白卡龍頭產能擴張的成長邏輯清晰，金光在生產管理及資源上賦能，將進一步提升公司運營效率。考慮到能源價格或持續居于高位，以及“能耗雙控”對生產端造成的影響，我們調整盈利預測，預計公司2022-2024年營收分別為195.50/206.82/217.89億元，歸母凈利潤為22.43/24.85/26.95億元，EPS為1.68/1.86/2.02元/股，對應PE為5.20/4.69/4.33倍，維持“買入”評級。
風險提示
原材料價格波動；需求增長不及預期；行業競爭加劇。
該股最近90天內共有2家機構給出評級，買入評級1家，中性評級1家；過去90天內機構目標均價為10.08。證券之星估值分析工具顯示，博匯紙業（600966）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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