2022-04-17華安證券股份有限公司王洪巖,梁瑞對嘉亨家化進行研究并發布了研究報告《行業受益化妝品新規，產能擴張加速騰飛》，本報告對嘉亨家化給出買入評級，當前股價為23.4元。
嘉亨家化(300955)
主要觀點：
下游化妝品市場韌性強， 多元發展帶來 OEM 企業增長機遇
中國化妝品市場需求仍然旺盛， 根據歐睿的數據， 2020 年中國化妝品市場規模達到約 5103 億元， 2009~2020 年 CAGR 為 9.7%。 2020 年受疫情影響，全球化妝品市場規模同比下降 4%。 而中國化妝品市場同比增速為 7%，展現較強韌性。 同時，化妝品市場呈現出人群、渠道、品牌多元化的特點。（1） 化妝品新品牌涌現， 2016~2018 護膚和彩妝品牌數量的復合增速分別為 9.5%和 10.5%， 新品牌剛開始進入市場時，往往將更多的資源投入到品牌建設和營銷，沒有自主生產能力，因而促成對化妝品 OEM 代工需求的增長。（2） 消費人群多元化， 艾媒數據顯示， 2020 年中國男性護膚品市場規模為 80 億元， 2016~2020 年復合增速為 15.5%。人群的多元化需要企業加快產品的更新速度，提供更多的產品組合， 對品牌商的生產能力提出更高要求， 為 OEM 企業增長提供契機。（3） 化妝品電商渠道迅速崛起， 2018 年電商渠道市場份額達到 27%。線上銷售渠道崛起要求品牌推廣方式更加多元， 促使品牌商將更多的精力集中在品牌運營及市場開拓，而將產品生產甚至研發環節委托給專業企業。
中國化妝品代工行業集中度低，有望受益于化妝品新規
中國化妝品代工行業格局較為分散，且以中小企業為主。 其中科絲美詩（中國）在 2018 年是市場占有率最高的企業，占 5.26%的市場份額。作為本土的龍頭企業，諾斯貝爾的市場占有率為 3.65%。 2022 年以來，多個化妝品新規將開始實施。其中，《化妝品質量管理規范》 要求對化妝品的物料采購、生產、檢驗、貯存、銷售、召回等全過程進行控制和追溯， 同時對生產環境提出了具體的要求， 提高了化妝品生產企業的成本。 我們認為《規范》實施后，難以達到生產質量要求及短期無法快速實現調整的品牌商將更多的依托 OEM 企業進行生產。生產設施和生產管理制度更為完善、產能儲備更為豐富的頭部 OEM 企業有望受益，預計行業集中度將會提升。
產能擴張+拓展 ODM+一站式服務能力， 助力公司業績增長
（1） 公司業務進一步擴張受到產能制約， 公司 2020 年塑料包裝容器、化妝品和家庭護理產品的產能利用率分別為 80%/97%/74%，可以看到受疫情影響的情況下， 公司總體產能利用率仍然處于較為飽和的狀態。公司通過 IPO 募資進行化妝品及塑料包裝容器生產基地建設，達產后，預計可以實現年產 38,000 噸化妝品及 30,000 萬件塑料包裝的產能，極大的緩解公司現有產能不足的限制。（2） 公司拓展 ODM 進一步筑深自身護城河， 2017~2019 年公司 ODM 模式收入分別為 1748/3327/7561萬元，占總收入的比例分別為 11%/13%/24%。 由于 ODM 業務參與產品的研發和配方設計，產品的附加值遠高于 OEM 業務。 預計隨著公司ODM 業務的進一步拓展，將不斷擴大與現有客戶的合作廣度與深度，同時吸引更多的品牌商進行合作。（3） 下游化妝品客戶優質。公司通過嚴格的質量認證及考核成功融入強生、貝泰妮、郁美凈、保利沃利等國內外知名化妝品供應鏈體系。 2020 年上半年，公司對強生、保利沃利、貝泰妮、郁美凈化妝品銷售收入占比分別為 28%/22%/12%/12%。 由于公司提供日化產品 OEM/ODM 與塑料包裝業務協同發展的一站式服務，降低了客戶內外部溝通及質量控制成本，有望進一步增強客戶粘性。
投資建議
化妝品下游需求保持較快增長，品牌、人群、渠道的多元化促使品牌商有更高的生產能力，為 OEM/ODM 企業的發展帶來機遇。 同時， 化妝品新規的實施提高了生產質量要求，生產能力不足的中小代工企業將有望出清，利好頭部代工企業。 公司新產能投產后將解除產能制約，進一步擴大經營規模。 一站式服務能力助力增強客戶粘性， 同時，公司拓展壁壘更高的 ODM 業務有望拓寬增長邊際。 我們預計公司 2021~2023年 EPS 分別為 1.16、 1.69、 2.25 元/股，對應當前股價 PE 分別為 20、14、 10 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
產能擴張不及預期；行業競爭加??；原材料成本上漲等。
該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級4家；過去90天內機構目標均價為42.2。證券之星估值分析工具顯示，嘉亨家化（300955）好公司評級為3.5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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