2022-04-17華安證券股份有限公司尹沿技對(duì)東方雨虹(002271)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《高質(zhì)量成長(zhǎng)延續(xù)，渠道變革與多元化發(fā)展優(yōu)勢(shì)凸顯》，本報(bào)告對(duì)東方雨虹給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為46.7元。
東方雨虹(002271)
主要觀點(diǎn)：
事件：公司發(fā)布 2021 年年度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 319.34 億元，同比增長(zhǎng) 46.96%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 42.05 億元，同比增長(zhǎng) 24.07%。
2021年行業(yè)壓力期保持高質(zhì)量成長(zhǎng)，激勵(lì)計(jì)劃考核目標(biāo)順利達(dá)成分季度來(lái)看，公司 2021 Q1-Q4 單季分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 53.77/ 88.52/84.53/ 92.52 億元，分別同比增長(zhǎng) 118.13%/ 40.11%/ 36.46%/ 37.01%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.96 /12.41 /11.41 /15.27 億元，分別同比增長(zhǎng)126.08%/ 28.48%/ 10.37%/ 21.32%。公司 2021 年 3 月 27 日發(fā)布 2021年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績(jī)考核條件為以 2020 年扣非歸母凈利潤(rùn)為基數(shù)，2021-2024 年扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于 25%/ 56%/ 95%/ 144%；且 2021-2024 年應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率不高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。公司 2021 年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 38.67 億元，同比增長(zhǎng) 25.10%；截至 2021 年底，公司應(yīng)收賬款余額為 97.03 億元，同比增長(zhǎng) 42.70%，小于營(yíng)收 46.96%的增長(zhǎng)率，順利達(dá)成第一期考核目標(biāo)。2021 年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為 41.51 億元，凈現(xiàn)比為 0.91，上年同期為 1.17；收現(xiàn)比為 1.11，上年同期為 1.15，付現(xiàn)比為 1.15，上年同期為 1.23。2021 年，公司信用減值損失（應(yīng)收賬款/應(yīng)收票據(jù)/其他應(yīng)收款壞賬損失）為 2.51 億元，占利潤(rùn)總額的比例為 4.93%，上年同期為 5.25%，2021 年房企資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)之下，公司計(jì)提信用減值損失的規(guī)模保持相對(duì)穩(wěn)定，體現(xiàn)公司顯著優(yōu)于同業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.30次，同比提高0.59次；存貨周轉(zhuǎn)率為 16.94 次，同比提高 8.43 次。
原材料價(jià)格上漲影響毛利率，期間費(fèi)用率明顯下行
2021 年，公司銷售毛利率為 30.53%，同比下降 6.51 pct；銷售凈利率為 13.19%，同比下降 2.39 pct。毛利率下降主要受到瀝青、聚醚等主要原材料價(jià)格上漲幅度較大所致，Q1-Q4 單季銷售毛利率分別為 32.87%/30.85%/ 28.95%/ 30.31%，Q4 單季銷售毛利率環(huán)比提高 1.36 pct，體現(xiàn)公司通過(guò)加強(qiáng)原材料適時(shí)采購(gòu)、成本費(fèi)用管控及規(guī)模效益的持續(xù)發(fā)揮從而緩解了一定的成本上漲壓力。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2021 年公司防水卷材/防水涂料/工程施工/其他業(yè)務(wù)的毛利率分別為 31.05%/ 34.13%/ 28.38%/16.10%，分別同比-8.10/-7.06/+0.10/-3.70pct。公司防水材料業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本中，直接材料成本占比為 88.91%，同比增長(zhǎng) 2.52 pct。公司自 2022年 3 月 16 日起上調(diào)部分主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格以應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲壓力，預(yù)計(jì)瀝青卷材上調(diào) 15%-20%；高分子卷材上調(diào)約 10%；聚氨酯/水性/瀝青涂料上調(diào)約 20%。預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)品調(diào)價(jià)的逐步落實(shí)，公司盈利水平將有望回暖修復(fù)。
2021 年公司期間費(fèi)用率下行明顯，規(guī)模化優(yōu)勢(shì)凸顯。公司銷售期間費(fèi)用率為 14.57%，同比下降 3.34 pct；具體來(lái)看，銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為 6.94%/ 5.15%/ 0.73%/ 1.75%，分別同比下降 1.28/ 0.65/ 1.02/0.38 pct。
渠道變革與品類擴(kuò)充驅(qū)動(dòng)發(fā)展，非房、非防業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)高成長(zhǎng)
2021 年，公司防水卷材/ 防水涂料/ 工程施工/ 其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入為156.67/98.20/40.28/24.19 億元，分別同比增長(zhǎng) 39.47%/63.30%/21.92%/105.04%；全年防水材料銷售量為 15.26 億平方米，同比增長(zhǎng) 51.20%。我們認(rèn)為在行業(yè)需求下行的壓力期，公司依然保持高速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素為 1）新品類擴(kuò)充：依托于防水主業(yè)多年積累的客戶資源及銷售渠道的協(xié)同性，以建筑涂料、砂漿粉料、保溫節(jié)能等為代表的非防水業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)；2）零售成為渠道建設(shè)重點(diǎn)方向：公司民建集團(tuán)加大終端消費(fèi)者的拉力和引導(dǎo)，通過(guò)發(fā)展經(jīng)銷商、增加專賣店及持續(xù)開(kāi)拓分銷網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)大渠道覆蓋率，有效覆蓋空白市場(chǎng)和薄弱市場(chǎng)。截至 2021 年底，公司經(jīng)銷商數(shù)量已達(dá)近 4000 家，分銷網(wǎng)點(diǎn)、門頭（含形象店）合計(jì)超過(guò)12 萬(wàn)家。2021 年，公司民建集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入約 37.9 億元，同比增長(zhǎng) 93%；防水涂料實(shí)現(xiàn) 50%增長(zhǎng)，防水卷材、瓷磚膠、美縫劑等多品類實(shí)現(xiàn)倍增。
投資建議
公司防水主業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，渠道資源豐富，行業(yè)依然處于格局優(yōu)化進(jìn)程中，公司市占率有望再提升；以建筑涂料為代表的新業(yè)務(wù)賽道優(yōu)質(zhì)且勢(shì)頭迅猛，公司成長(zhǎng)空間遠(yuǎn)未見(jiàn)頂。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為 53.24/ 67.43/ 85.18 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 2.11/ 2.68/ 3.38 元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
下游需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；工程業(yè)務(wù)回款情況不及預(yù)期；新品類擴(kuò)充、多元化發(fā)展不及預(yù)期。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中金公司陳彥研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)86.98%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利53.68億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為21.92。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有27家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)24家，增持評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為62.02。證券之星估值分析工具顯示，東方雨虹（002271）好公司評(píng)級(jí)為3.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3星，估值綜合評(píng)級(jí)為3星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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關(guān)鍵詞： 同比增長(zhǎng) 上年同期 應(yīng)收賬款
