中金公司發布海外經濟研究報告稱，3月份以來，美聯儲會議紀要與官員講話提示縮表加速、加息前置，美國貨幣緊縮預期快速升溫，十年期美債利率1個月內上升100bp, 一度越過2.8%，導致中美利差倒掛。中金認為，“縮表”加速不會明顯推升美債利率，加息預期是推高美債利率的決定因素。十年期美債利率可能已經對加息路徑過度定價，未來可能從趨勢沖高轉為雙向波動。建議關注以下資產中長期配置價值：一是成長風格與中國股指；二是黃金。
縮表加速，影響未必加碼
縮表并非QE的逆向操作。QE指美聯儲在二級市場買入長端債券，壓低長端利率。3月份美聯儲會議紀要顯示，美聯儲大概率不會以賣出持有債券的方式“主動”縮表，而是以停止債券再投資（Reinvestment）的方式“被動”縮表。“被動”縮表不形成市場賣單，不會直接推高長端利率。美聯儲停止購買美國國債后，美國財政部需要向市場增發國債填補資金缺口。
圖表：美聯儲“被動式縮表”導致財政部增發美國國債（包括附息國債與零息國債）
中金認為，如果財政部發行更多長端債券，或將明顯推高長端美債利率；如果發行更多短期債券（零息國債），則或對長端利率影響有限。由于財政部借債需求可能在未來3年大幅下降，同時長端債券發行速度已經偏快，目前美國國債發行存在期限結構失調風險。在此背景下，財政部難以大幅增加長端國債供給，更可能增發短端國債（零息債券，Bills）填補縮表造成的資金缺口。長端債券發行受限，使長端美債凈供給在未來兩年持續下降，對期限溢價與長端利率推升有限。
中金指出，本次美聯儲緊縮周期具有 “非典型”特征，政策節奏明顯前置。目前市場預期聯邦政策利率在未來18個月大幅抬升300bp至3.2%左右, 隨后保持在長期政策利率目標水平以上。過去一個月十年期美債利率上行100bp, 幾乎全部源自于利率預期上調。美聯儲加息可能已被債券市場過度定價，市場預期的加息路徑兌現門檻偏高。
中金，發現美聯儲在通脹高企和油價大漲背景下加息往往無法實現經濟“軟著陸”，2023年衰退風險明顯增加，可能導致2023年美聯儲從加息周期快速向降息周期切換。我們預測本次加息周期可能由“前快后慢，節奏前置”轉化為“先加后降，政策超調”，即美聯儲或在未來1年半里激進加息，隨后快速降息。
在基準情景下，中金預測市場計入的加息次數下半年開始回調，十年期美債利率2022年底均衡價格在2.4%-2.6%區間。目前十年期美債利率一度突破2.8%，已經超過均衡水平，繼續上行面臨更多阻力，可能結束單邊趨勢上行，進入雙向波動階段。風險情景下，如果加息預期繼續升溫或保持當前水平，十年期美債利率或將在未來2個季度里突破3%。加息預期變數增加美債市場波動性，利率筑頂點位不確定性較高。由于“被動式縮表”對長端利率影響較小，加息預期使短端利率維持高位，預期美債收益率曲線保持扁平。在未來3個季度里，3m10s曲線或將大幅收窄，年底時接近2s10s曲線形狀，曲線分化自行消失。
2017-2019年的縮表經驗對本次有何啟示？
回顧美聯儲在2017-2019年的縮表歷程，縮表本身對資產價格的影響并不明顯。長端美債利率上升，主要受到聯儲加息影響。期限溢價持續下行，美債利率曲線平坦化，說明縮表并未造成長端利率上行壓力。加息、縮表啟動初期，海外風險資產仍有較好表現，隨后經濟走弱，高估值風險資產如美股和商品開始高位回調。中美經濟周期錯位背景下，國內資產受國內宏觀因素影響更大。大宗商品中，黃金在縮表期間表現較好。
美債利率雙向波動，關注以下資產中長期配置價值：
1）成長風格與中國股指：如果美債利率上升勢頭趨緩，通脹壓力開始緩解，成長風格的配置價值可能逐步提升。中國股市自2021年3月以來持續調整，估值處于歷史相對低位，估值優勢可能凸顯；
2）黃金：黃金在上次縮表期間錄得不錯收益，尤其在利率曲線倒掛、衰退預期升溫時漲幅明顯。黃金既可以對沖通脹風險，也可以對沖衰退風險。我們建議把黃金作為2022年的組合對沖資產。
