出品：新浪財經上市公司研究院
作者：06
近日，東方航空公司公布2021年年報，公司繼2020年巨虧118億元的情況下，2021年巨虧122億元，兩年合計虧損240億元。
事實上，關于航空公司商業模式的爭論有很多，普遍認為航空業的商業模式較差。航空業的產品高度同質化，每家航空公司幾乎都提供相同的服務，這使得差異化定價困難，缺乏對乘客的議價權。行業需求向好時候所有航空公司的收益尚可，但一旦需求有波動，航空公司之間還有可能引發價格戰，導致現金流進一步惡化。
同時，航空業作為典型的重資產行業，如果想要增長，每年都需有龐大的資本開支。國內大部分航司每年購置固定資產的開支基本上均大于當年的現金流量凈額，最后股東會發現自身積累的并非是現金，而是龐大的 “固定資產”。
航空公司一般均為高杠桿運行，有較大規模的負債，這導致了對抗風險能力較弱。而且需求、匯率和國際油價的波動也會對航空公司業績有較大的沖擊，這些都進一步增加了航司經營的不確定性。
疫情剛開始的時候，巴菲特寧愿承受巨大的虧損，也要斬倉所有的航空公司，當時其斬倉的核心邏輯包含以下三點。
一，航空因為擁有巨大的前置固定成本，因為疫情的不確定性，所以承受損失的程度也具有高度不確定性，具有長期大規模虧損的可能性。
二，疫情可能引起宏觀經濟下行，從而在一個較長時間影響航空公司的需求基本盤。
三，航空公司需要新增大量負債或增加股本渡過難關，但實際上這些舉措一方面需要未來利潤償還，另一方面攤薄了股東權益，因此是股東不友好的。
不幸的是，站在今天去看巴菲特彼時的預測，似乎均已逐漸應驗。
東航2021：營收增長14.48% 歸母凈利潤巨虧122億
2021年，東航實現營業收入人民幣671.3億元，較2020年分別增長11.5%、6.0%、14.5%；受國際油價上漲等因素影響，營業成本較2020年增加人民幣92.4億元；公司2021年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為人民幣-122.1億元，相比2020年增虧人民幣3.8億元。公司完成運輸總周轉量130.5億噸公里，旅客運輸量7，909.9萬人次。
數據來源：公司年報
營收結構方面，2021年，公司客運收入為人民幣541.05 億元，同比增長10.13%，占公司航空運輸收入的83.84%；旅客運輸周轉量為108，803.69百萬客公里，同比增長1.43%。
其中：國內航線旅客運輸周轉量為106，605.49 百萬客公里，同比增長10.81%；收入為506.11 億元，同比增長25.59%，占客運收入的93.54%；國際航線旅客運輸周轉量為1，788.51百萬客公里，同比下降83.14%；收入為人民幣31.98億元，同比下降62.03%，占客運收入的5.91%；地區航線旅客運輸周轉量為409.69百萬客公里，同比下降10.55%；收入為人民幣2.96億元，同比下降26.91%，占客運收入的0.55%。
2021年，公司貨運收入為人民幣83.09億元，同比增長69.74%，占公司航空運輸收入的12.88%。貨郵載運周轉量為3，393.4百萬噸公里，同比增長54.24%。2021年東航的貨運收入的快速增長，公司嘗試發展貨運業務以提高公司盈利能力，減少虧損。
2021年，東航圍繞新型主力機型共引進飛機合計33架，退出飛機6架，公司通過自購、融資租賃、經營性租賃等方式凈增飛機27架。隨著A350-900、B787-9、A320NEO等新機型的引進，截至 2021年底，公司共運營758架飛機，其中客機752架，公務機6架。
資本支出、銷售費用均持續管控 單機維護支出較2018年縮減7%
2021年，公司銷售費用為人民幣25.8億元，同比下降19.75%，公司主要是由于電腦訂座費標準降低及旅客結構變化所致。
資本開支方面，隨著公司經營活動現金流的減少，公司資本開支力度較過去降幅明顯。但絕對值依然龐大，依舊超過百億。
數據來源：wind
且根據公司已簽訂的飛機及發動機協議，公司預計未來3年飛機及發動機的資本開支總額約為人民幣249億元，其中2022年至2024年預計資本開支分別為約人民幣95億元、80億元、74億元。資本開支計劃依然比較龐大。
公司2021年投資活動產生的現金流量凈流入為人民幣21.55億元，2020年投資活動產生的現金流量凈流出為人民幣62.83億元，主要是由于2021年公司飛機引進數量增加，收到退回的飛機預付款增加以及公司發生飛機售后回租所致。公司投資現金流從凈流出轉變為凈流入也顯示了公司經營收縮的狀態。
同時值得注意的是，公司備受關注的維護費用方面，總體規模較疫情前無明顯縮減。但是考慮飛機數量增長，單機維護費用可能有所縮減。
數據來源：公司年報
2021年，公司飛發修理費用為人民幣37.83億元，飛發及高周件折舊成本為人民幣190.91億元。公司運營飛機數量為758架，不考慮折舊，單機維護成本約499萬。
2020年，公司飛發修理費用為人民幣34.51億元，飛發及高周件折舊成本為人民幣190億元。公司運營飛機數量為734架，不考慮折舊，單機維護成本約470萬。
而2019年，公司飛發修理費用為人民幣33.80億元，飛機及發動機折舊成本為人民幣197.04億元。公司運營飛機數量為734架，不考慮折舊，單機維護成本約460萬。
2018年，公司飛發修理費用為人民幣37.38億元，飛機及發動機折舊成本為人民幣134.96億元。公司運營飛機數量為692架，不考慮折舊，單機維護成本約540萬。
總體上公司維護費用較疫情前無明顯縮減，但是單機維護成本較2018年可能下滑了7%左右。
短期借款一年增長71.24% 財務壓力較大 油費等方面成本控制力不及南航
2021年底，公司資產負債率為80.84%，較上年末提高0.99個百分點。
2021年底，公司負債總額為人民幣2，316.38億元，較2020年末增長2.72%；其中，流動負債為人民幣858.91億元，占負債總額的37.08%；非流動負債為人民幣1，457.47億元，占負債總額的62.92%。
流動負債中，帶息負債（短期銀行借款、超短期融資券、一年內到期的長期銀行借款、一年內到期的應付債券以及一年內到期的租賃負債）為人民幣603.14億元，較2020年末下降15.32%。
非流動負債中，帶息負債（長期借款、應付債券以及租賃負債）為人民幣1，334.51億元，較2020年末增長18.16%。帶息債務的增加主要是公司為應對疫情影響，確保流動性安全，融資規模增加所致。
截至2021年底，短期借款為人民幣376.14 億元，較2020年末增長71.24%；其他流動負債中的超短期融資券余額為0，上年末余額為人民幣265億元；長期借款為人民幣281.51億元，較上年末增長113.85%；應付債券余額為人民幣226.41億元，較上年末增長28.78%。
公司債務的增加也導致了財務費用的高增，2021年，公司財務費用為人民幣38.80億元，同比增長48.26%，主要是由于公司2021年債務結構優化調整，較2020年利息支出增加以及匯兌收益減少所致。
此外，航油成本是航空公司最主要的成本支出。國際原油價格波動以及發改委對國內航油價格的調整，都會對航空公司的成本造成較大的影響。
2021年，公司飛機燃油成本為人民幣205.93億元，同比增長48.79%，主要是由于平均油價同比增長34.38%，增加航油成本人民幣54.17億元；公司加油量同比增長13.84%，增加航油成本人民幣19.16億元；且公司通過航油套期保值交易，減少航油成本人民幣5.8億元。
對比南航，2021年南航航油成本為人民幣255.05億元，比上年同期增加35.69%。公司在油價方面的財務控制力顯然不及南航。
同時2022年俄烏沖突以來，國際油價飆升，一度超過130美元，國內油價也已經連續上調七次。因此未來東航無疑將面對更為嚴峻的成本壓力。
與此同時，國內疫情防控形勢也日益嚴峻，上海、吉林等地均出現了較大規模的疫情傳播，無疑對航司的需求影響巨大。而東航的公司總部和運營主基地位于上海，展望東航的2022年，可能壓力更甚于之前。
