《金證研》南方資本中心 羅九/作者 映蔚/風控
古稱“海州”，因面向連島、背倚云臺山，又因海港，江蘇連云港(601008)市得名于此。中復神鷹碳纖維股份有限公司（以下簡稱“中復神鷹”）便坐落于此地。而這擁有534.48萬人口的城市，工業應稅銷售收入增幅居江蘇省首位，現已扶持2家企業成功上市。
時間回到2006年，中復神鷹由張國良控股的連云港鷹游紡機集團有限公司（以下簡稱“鷹游集團”）參與設立，而后經過增資及股轉搖身一變成國資控股的企業。而作為碳纖維廠商，中復神鷹曾長期處于長期虧損狀態，或于2016年才首次實現盈利。其國有實控人入股中復神鷹后，截至2018年或投資了近18億元。
另一方面，原控股股東鷹游集團退居二股東，仍持有中復神鷹30%股權。雖退居二股東，鷹游集團實控人、董事長張國良，自中富神鷹成立至今均擔任中復神鷹董事長，并主持中復研發技術工作，張國良對中復神鷹的重要性不言而喻。且二股東鷹游集團一方面身兼碳纖維設備供應商，坐擁巨額訂單，另一方面早已布局碳纖維下游領域，曾從中收獲一家新三板掛牌公司，令人噓唏。此番上市，中復神鷹擬通過其中一項募投項目向產業鏈下游拓展，未來二股東與其是否存在潛在的競爭？不得而知。
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鷹游集團退居二股東，其實控人張國良穩守董事長席位
回溯歷史，自2010年12月起，原來由張國良控股的企業鷹游集團控股的中富神鷹，搖身一變成國資控股的企業。原控股股東鷹游集團退居二股東，仍持有中復神鷹30%股權，且其控股股東張國良自中復神鷹成立起便主持中復神鷹的技術研發工作，并擔任董事長。
2006年，中復神鷹成立，彼時由自然人張國良控股企業鷹游集團控股。
據簽署日為2022年3月30日的招股書（以下簡稱“招股書”），2006年3月2日，中復神鷹由連云港鷹游紡機集團有限公司（以下簡稱“鷹游集團”）、江蘇奧神集團有限責任公司（以下簡稱“奧神集團”）共同出資設立，鷹游集團、奧神集團分別出資700萬元、300萬元，持股比例分別為70%、30%。
據招股書及鷹游集團官網，鷹游集團是于2001年由國有企業連云港紡織機械廠改制而來的民營股份制企業。截至招股書簽署日2022年3月30日，鷹游集團由自然人張國良持股51.96%，其他自然人股東合計持股48.04%。
據市場監督管理局數據，奧神集團成立于2000年9月25日，截至查詢日2022年3月31日，其唯一股東為連云港市工業投資集團有限公司（以下簡稱“連工投”）。2015年8月7日前，奧神集團的股東為江蘇連云發展集團有限公司（以下簡稱“連云發展”）。
據江蘇奧神新材料股份有限公司簽署日為2015年7月9日的公開轉讓說明書，連云發展則由連云港市國資委直接持股100%。
據市場監督管理局數據，截至查詢日2022年3月31日，連云發展的唯一股東為連云港市國資委，且無股權變更記錄。
即2006年成立之初，中復神鷹由自然人張國良控股的企業鷹游集團控股，彼時另一股東奧神集團則系連云發展。
截至招股書簽署日，中復神鷹由中國建材集團有限公司（以下簡稱“中國建材集團”）控制，鷹游集團為第二大股東。
據招股書，截至招股書簽署日2022年3月30日，中建材聯合投資有限公司（以下簡稱“中聯投”）、鷹游集團、中國復合材料集團有限公司（以下簡稱“中國復材”）、連工投分別為中復神鷹第一大、第二大、第三大和第四大股東，分別持股37.3%、30%、27.12%、5.58%，合計持股100%。其中，中聯投系中復神鷹的控股股東。
其中，中聯投、中國復材均為中國建材集團控制的企業，中國建材集團通過上述兩家公司合計控制中復神鷹64.42%的股權，為中復神鷹實控人。
且招股書顯示，2015年8月，奧神集團完成股東變更的工商登記，成為連工投全資子公司。2018年4月27日，連工投受讓奧神集團持有中復神鷹5.58%的股權，成為中復神鷹股東。
而后在2019年6月的增資、2020年12月的增資及改制為股份有限公司、2020年12月的增資，中聯投、鷹游集團、中國復材、連工投均合計持有中復神鷹100%的股權，且持股比例并未發生變化。
即中復神鷹成立時，彼時原控股股東鷹游集團系民營企業，而后中復神鷹混改為國有企業控制的公司。
而對于混改經過，即中國建材集團入股經過，招股書未予披露。
實際上，中國建材集團2007年增資入股中復神鷹，2010年取得控股權。
據中復神鷹簽署日為2021年10月15日的《首次公開發行股票并在科創板上市申請文件審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），中國建材附屬公司中國復材于2007年10月15日增資入股中復神鷹。
中國建材股份有限公司（以下簡稱“中國建材”）2007年報顯示，2007年，中國建材對中復神鷹持股比例為45%。
據中國建材2010年報，2010年12月16日，中國建材附屬公司中國復材以1,770萬元收購中復神鷹6%股權，收購完成后，中國建材對中復神鷹股權增加至51%，中復神鷹成為中國建材附屬公司。
據中國建材2014年報，2014年9月25日，中復神鷹增資擴股，中國建材的母公司中國建材集團附屬公司中聯投增資入股。增資完成后，中國復材持有中復神鷹股權比例降為27.12%，中聯投持有中復神鷹股權比例為37.3%。
由此可見，中國建材集團控制的公司中國復材，2007年入股中復神鷹，并于2010年取得中復神鷹控股權。其后中聯投2014年增資入股中復神鷹并持股37.3%，中國復材對中復神鷹股權則降為27.12%，而中國復材、中聯投均為中國建材集團控制的公司，中國建材集團通過中國復材、中聯投控制中國神鷹的股權為64.42%。
即中國建材集團，自2010年起通過中國建材取得中復神鷹控制權。而中復神鷹原控股股東鷹游集團，或至少在2011年起失去對中復神鷹的控制權。
需要指出的是，中復神鷹董事長，卻由鷹游集團董事長張國良擔任。
據招股書，截至招股書簽署日2022年3月30日，自2006年3月至今，張國良任中復神鷹董事長，現兼任總工程師、核心技術人員。2001年7月至今，張國良是鷹游集團董事長。
據首輪問詢回復，張國良自中復神鷹成立之日起便主持中復神鷹的科研技術工作，自2007年12月至今任中復神鷹總工程師、核心技術人員。作為核心技術人員、總工程師，張國良主管中復神鷹研發工作：負責制定中復神鷹整體技術發展戰略，指導技術方案實施，負責中復神鷹工程項目的技術管理工作，審定項目建設方案，全面把控項目執行等。
而且，中復神鷹與鷹游集團合作研發項目獲國家科學技術進步獎，以此申報科創板上市。
據首輪問詢回復，2018年1月，中復神鷹與東華大學、江蘇鷹游紡機有限公司（以下簡稱“江蘇鷹游”）共同研發完成的“千噸級干噴濕紡高強/中模碳纖維產業化關鍵技術及應用”項目，獲2017年度國家科學技術進步一等獎。由此中復神鷹認為其符合《科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》第六條規定的第（二）款情形，以此申請科創板上市。
首輪問詢回復顯示，中復神鷹是項目主體單位，負責整體的方案制定，關鍵設備的設計。而東華大學為項目、江蘇鷹游分別為第二完成單位、第三完成單位。中復神鷹利用東華大學在纖維領域的技術成果和江蘇鷹游設備研制的能力，通過超大容量聚合釜技術、高取向低缺陷原絲干噴濕紡高速紡絲技術、快速預氧化技術、關鍵設備的自主研發與集成等核心技術突破，開發了2m幅寬千噸級碳化線工藝包，建成了千噸級規模化生產線。
且首輪問詢回復還指出，中復神鷹總工程師張國良，作為項目主要完成人帶領中復神鷹獲得國家科學技術進步一等獎。
而中復神鷹簽署日為2021年10月27日的《首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》（以下簡稱“第二輪問詢回復”）也稱，中國神鷹總工程師為該項目完成人共有15人，其中中復神鷹12人。上述12名完成人中包括6名核心技術人員。
可以看出，中復神鷹作為主要完成單位、中復神鷹總工程師張國良作為主要完成人員完成的“千噸級干噴濕紡高強/中模碳纖維產業化關鍵技術及應用”項目，榮獲2017年度國家科學技術進步一等獎，符合科創屬性要求。至此，張國良對中復神鷹發展具有重大影響。
而令人費解的是，鷹游集團在其公司官網中，將中復神鷹列為其所屬公司。
據鷹游集團官網，截至查詢日2022年3月30日，鷹游集團目前主要有四大產業：一是裝備制造業；二是以毛毯、毛絨、服裝、家紡為主的紡織業；三是碳纖維新材料；四是碳纖維復合材料制品等。
且鷹游集團官網顯示，其在所屬公司中，包括江蘇鷹游、神鷹碳車、神鷹碳塑、中復神鷹。且鷹游集團產品中心中列舉的主要產品中也包括由中復神鷹生產的碳纖維。
值得關注的是，鷹游集團與中復神鷹的關系，也受到監管層問詢。
據首輪問詢回復，上交所要求中復神鷹說明，張國良在中復神鷹生產經營中發揮的作用，鷹游集團是否與中聯投（即中復神鷹第一大股東）構成共同控制。
對此，中復神鷹表示，在生產經營中，張國良發揮的作用主要體現在履行董事長、總工程師及核心技術人員職責等方面。中聯投為中國建材集團的全資子公司，中國復材的實際控制人亦為中國建材集團。因此，中聯投為中復神鷹的控股股東，中國建材集團通過中聯投、中國復材合計控制中復神鷹64.42%的股權，為中復神鷹的實際控制人。中國建材集團系國有企業，鷹游集團系由張國良控股的民營企業；中聯投與鷹游集團在企業屬性、企業目的與責任上存在重大差異，缺乏共同控制的基礎。
由上述情形可見，雖然國企中國建材集團通過中聯投、中國復材合計控制中復神鷹64.42%的股權，但張國良自中復神鷹成立起便主持中復神鷹的技術研發工作，并擔任董事長，與此同時是中復神鷹第二大股東鷹游集團的控股股東。顯然，張國良及其控股的鷹游集團可對中復神鷹施加重大影響。
而鷹游集團雖退居二股東，其圍繞中復神鷹產業布局卻未止步。
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生產線投建“吞金”近18億元曾長期虧損，二股東身兼設備供應商坐擁巨額訂單
碳纖維行業屬于資本密集型和技術密集型行業，具有固定資產投入高、研發風險高、市場培育期長等特點。而基于建設、研發投入規模大等因素，中復神鷹曾長期處于長期虧損狀態，或于2016年才首次實現盈利。且報告期內，中復神鷹2019年才實現盈利。而歷史上，實控人中國建材集團入股中復神鷹后，中復神鷹碳纖維技術研發與產業化建設“吞金”近18億元。
一方面，中國建材集團2007年溢價入股中復神鷹，到2018年投資近18億元。
據首輪問詢回復，中國建材集團旗下公司中國復材于2007年增資入股中復神鷹。
據中國建材集團官網，關于中復神鷹2007年重組事宜，是由時任中國復材董事長的張定金負責與中復神鷹洽談。而張定金曾公開表示，對中復神鷹當時系“溢價收購”。
據中國建材集團官網2018年12月7日發布的公開信息，自2007年入資中復神鷹十多年來，中國建材集團投資近18億元。
此外，據中國建材集團旗下上市公司中國建材官網，碳纖維研發工藝復雜艱難，必須投入大量人力、物力、時間和持續不斷的資金。高投入低產出始終是困擾國內碳纖維產業發展的巨大瓶頸。2007年中國建材收購神鷹之前，原企業已經投入了2,000多萬元用于研發碳纖維，這近乎接近企業資金的閾值。加入中國建材，神鷹得以在中國建材的平臺上繼續發展。
盡管獲中國建材集團巨資注入，中復神鷹盈利卻仍遙遙無期，其曾長期虧損，近幾年才實現盈利，2018年末未分配利潤負6.14億元。
據中國建材集團官網2018年12月7日發布的公開信息，2016年4月，中復神鷹已經連續三個月盈利了，不虧了……2016年全年核算下來，總算有了幾十萬元的盈余。2017年，中復神鷹的盈利又有所增加。
且據中復神鷹官網2017年9月29日發布的公開信息，中復神鷹公司董事長張國良回顧了其走過的碳纖維技術研發與產業化建設的十二年……過去12年里，中復神鷹總投入資金近18億元……先后兩次獲得中國紡織協會科技進步一等獎，并在去年實現了盈利。
根據中復神鷹官網的信披，是否意味著中復神鷹直到2016年才首次實現盈利？
而實際上，2018年，中復神鷹再度陷入虧損。
據招股書及首輪問詢函，因對固定資產補提折舊及折舊年限調整、利息資本化調整、研發資本化調整等會計差錯進行更正，中復神鷹對2018年的凈利潤的調整金額為-2,442.78萬元。2018年，中復神鷹凈利潤為-2,447.99萬元。
不難看出，中復神鷹曾身陷虧損。
據招股書，碳纖維行業屬于資本密集型和技術密集型行業，具有固定資產投入高、研發風險高、市場培育期長等特點。發展初期，中復神鷹為突破以干噴濕紡為主的碳纖維產業化生產核心技術，建設投入和研發投入規模較大。且中復神鷹在前期市場培育階段獲取市場份額為主，在與國際同類先進產品的市場競爭中不具備產品定價權，產品毛利率較低，導致中復神鷹過往處于長期虧損狀態。
由于過往長期虧損，中復神鷹在有限責任公司整體變更為股份有限公司時，存在累計未彌補虧損。截至整體變更基準日2020年2月29日，中復神鷹累計虧損為60,815.27萬元。
2018年末及2019年末，中復神鷹的未分配利潤分別為-61,365.73萬元、-58,747.63萬元。
但招股書同時也指出，中復神鷹整體變更設立股份公司后，國內碳纖維市場需求持續向好，中復神鷹在加強生產和銷售管理以及推進技術研發的同時，進一步加快西寧萬噸碳纖維項目的建設進度，產品競爭力及規模效應將進一步凸顯，盈利能力不斷增強。截至2020年末，中復神鷹合并報表未分配利潤為9,174.15萬元。
可見，中復神鷹曾長期處于虧損狀態，報告期內還曾存在巨額未彌補虧損。
對于存在累計未彌補虧損情形，招股書解釋稱，主要原因是中復神鷹前期對于碳纖維生產線等生產設備以及技術研發的持續投入所致。
據招股書，截至2021年6月30日，中復神鷹機器設備賬面原值為12.46億元。
不難看出，作為資本密集型和技術密集型行業企業，中復神鷹生產設備及研發投入大，資金需求大。而實控人中國建材集團入股后，為支持中復神鷹發展，或投資了近18億元。而入股后，中復神鷹曾長期未實現盈利，且報告期內自2019年起實現盈利，令人唏噓。
另一面，第二大股東鷹游集團身兼中復神鷹碳纖維設備供應商，或獲巨額訂單。
其中，自2006年起，第二大股東鷹游集團是中復神鷹碳纖維設備主要供應商。
據招股書，江蘇鷹游為中復神鷹第二大股東鷹游集團的全資子公司，主營業務為碳纖維設備及紡織設備制造，中復神鷹向其采購的生產設備為定制化成套設備。
2006年，中復神鷹設立啟動碳纖維研發項目，由中復神鷹自主研發工藝技術并擬建立工業化試驗生產線。在當時生產裝置采購困難的情況下，專用設備由中復神鷹提出相關技術要求，鷹游集團組織設備制造，且雙方地理位置較為接近，便于中復神鷹派駐專業人員進行技術研討和監造，全程跟蹤設備制造過程。該模式取得成功并沿用至今，雙方擁有長期穩定的合作關系。
據首輪問詢回復，中復神鷹已在招股說書中刪除“向關聯方采購機器設備的風險”的風險對策、相關承諾事項、本次發行完成前滾存利潤的分配安排。原披露內容顯示，報告期內，中復神鷹的碳纖維機器設備主要向關聯方江蘇鷹游定制采購，其中自 2006年設立以來，中復神鷹的碳纖維核心設備，一直主要采用由中復神鷹提出碳纖維核心設備工藝技術要求，并交付鷹游集團及其2013年成立的下屬公司江蘇鷹游進行裝備設計制造的模式進行生產。
同時，首輪問詢回復也指出，江蘇鷹游的碳纖維設備業務為針對中復神鷹提出的碳纖維設備工藝設計及工藝參數要求，進行機械設計、制造、安裝和調試并實現銷售的專項業務，不存在向其他方銷售同類產品的情況。
即自2006年起，第二大股東鷹游集團子公司江蘇鷹游，成為中復神鷹碳纖維設備的供應商。
而觀中復神鷹與鷹游集團的合作，報告期內，中復神鷹向鷹游集團子公司采購3.88億元，正在履行采購合同超6億元。
據招股書，2018-2020年以及2021年1-6月，中復神鷹向鷹游集團子公司江蘇鷹游采購固定資產，采購金額分別為84.66萬元、631.73萬元、28,367.14萬元、9,722.6萬元，合計38,806.13萬元。
而截至招股書簽署日2022年3月30日，中復神鷹與江蘇鷹游簽署的正在履行千萬元以上重大設備采購合同共有11個，合同金額合計為60,501.64萬元。
由上述情形可見，江蘇鷹游作為碳纖維設備供應商，或獲取中復神鷹巨額訂單，正在履行的合同金額超6億元。
而且，中復神鷹2020年的毛利率為30.66%，問詢回復稱江蘇鷹游已從中獲取合理利潤。
據首輪問詢回復，國內上市公司中，浙江精功科技(002006)股份有限公司（以下簡稱“精功科技”）從事碳纖維成套碳絲生產線業務，2018-2020年，精功科技碳纖維生產線的平均毛利率為35.79%。碳纖維設備所屬設備制造業（剔除醫療類專用設備公司）2020年平均毛利率為29.69%。
首輪問詢回復顯示，2020年，江蘇鷹游與中復神鷹簽訂的西寧萬噸碳纖維項目相關合同已基本執行完畢，綜合毛利率為30.66%，與精功科技及扣除醫療類的專用設備制造業毛利率水平較為接近，毛利率水平具有合理性。
需要指出的是，中復神鷹因向第二大股東采購設備原因遭問詢。
據第二輪問詢回復，碳纖維生產具有工藝參數多、工藝流程長、技術點密集、系統集成度高等特點，其生產裝備屬于高度定制化的設備。受制于國外的技術封鎖，高端生產設備的進口受到嚴格限制，國內碳纖維企業可以引進的主要為通用型碳纖維設備，且難以從市場上直接采購成套的涵蓋聚合、紡絲、碳化等工藝段的全流程碳纖維生產設備。
而鷹游集團及其下屬公司江蘇鷹游基于其紡織設備生產制造的業務基礎，自中復神鷹設立以來，長期與中復神鷹合作開展碳纖維設備的研制，從而具備了提供涵蓋聚合、紡絲、碳化全工藝流程的干噴濕紡碳纖維成套設備的制造能力，對中復神鷹的生產工藝的理解相比于其他設備供應商更加透徹，在按照中復神鷹要求制造碳纖維生產設備方面具有一定優勢。
為規避工藝參數及技術規范技術泄密風險，保障核心競爭力，中復神鷹聚合釜、紡絲機等擁有核心工藝技術的關鍵設備，不宜向其他供應商進行采購。
同時，中復神鷹也指出，江蘇鷹游生產的碳纖維機器設備僅向中復神鷹銷售。
對此，第二輪問詢回復解釋稱，江蘇鷹游涉足碳纖維設備業務并不斷進步的重要原因為，與中復神鷹的長期合作。江蘇鷹游通過與中復神鷹的業務合作，保證了其在碳纖維設備制造方面的先進性。由于國內其他主要競爭對手也存在其工藝技術泄密的風險顧慮，江蘇鷹游對外開展碳纖維設備業務同樣存在受限的情形。因此，基于其長期利益的考慮，江蘇鷹游僅為中復神鷹生產碳纖維設備。
由此，江蘇鷹游的碳纖維設備僅為中復神鷹生產、中復神鷹不宜從其他方采購關鍵設備主要系基于雙方長期共同利益的安排。
此外，在第二輪問詢回復中，中復神鷹還表示，碳纖維生產的核心技術是工藝技術，包括生產工藝方案設計能力和生產工藝控制技術。一方面，碳纖維生產企業通過自主設計工藝方案，并交由機械設備生產企業進行設備的機械設計、生產、安裝和調試，而機械設備的設計加工屬于機械工程的范疇，對后續生產工藝控制水平和精度具有一定影響，不屬于開展碳纖維研發生產業務的核心技術。另一方面，碳纖維生產涉及工藝技術點非常多，生產工藝控制技術是決定碳纖維性能及品質的關鍵因素。江蘇鷹游系依據公司提供的生產工藝需求而進行專項設備定制化生產，工藝方案設計和生產工藝控制技術均掌握在中復神鷹手中。中復神鷹不存在對鷹游集團及其下屬企業技術依賴的情形。
反觀中復神鷹的競爭對手，均自主研發制造核心設備，并以此為核心競爭優勢。
據精功科技2020年報，碳纖維產業鏈的核心為碳纖維原絲及碳纖維核心裝備的研發、生產。其中，碳纖維制備工藝和設備對碳纖維的生產至關重要，其決定了碳纖維的產品質量。
據招股書，中復神鷹的碳纖維競爭對手包括威海光威復合材料股份有限公司（以下簡稱“光威復材(300699)”）、中簡科技(300777)股份有限公司（以下簡稱“中簡科技”）、江蘇恒神股份有限公司（以下簡稱“恒神股份”）。
據光威復材2017年8月22日簽署的招股說明書，光威復材擁有大型數控加工中心等精密加工設備，取得壓力容器設計制造資質，具備碳纖維及預浸料、制品生產線的關鍵設備自主設計與制造能力，為光威復材全產業鏈戰略布局的實施提供裝備保障。擁有核心裝備研發制造能力是光威復材競爭優勢之一。
同時光威復材2020年報也指出，核心裝備的研發制造能力是光威復材一系列創新研發和產業化的重要保障，是光威復材的核心競爭優勢。光威復材擁有系統的裝備設計、機械加工和制造能力，有一支經驗豐富的非標設備設計隊伍，有五軸及大型數控加工中心等精密加工設備，有壓力容器、管道設計制造資質。多年來面對“技術、裝備”嚴格封鎖的情況下，在碳纖維及其復合材料的國產化進程中帶動光威復材裝備國產化能力不斷提高，擁有了碳纖維生產線及關鍵設備、預浸料生產線以及復合材料成型設備等自主設計與制造能力，為光威復材一系列創新研發和產業化以及全產業鏈戰略布局提供了裝備技術的自主保障，真正實現了核心技術的自主可控。
而據中簡科技公開信息顯示，中簡科技的關鍵核心生產設備采用的是，自主研發、自主設計和自主監造的模式。核心硬件設備完全由中簡科技自主設計，并委托國內廠商制造。
由上述情形看出，自中復神鷹成立來，鷹游集團及其下屬公司長期與中復神鷹合作開展碳纖維設備的研制，且中復神鷹與鷹游集團合作研發項目獲國家科學技術進步獎，以此申報科創板上市。且中復神鷹碳纖維核心設備采用由其提出工藝技術要求，交付予鷹游集團及其下屬公司江蘇鷹游設計制造模式并進行生產，江蘇鷹游生產的碳纖維機器設備僅向中復神鷹銷售。至此，中復神鷹的核心設備是否聯手第二大股東鷹游集團合作研發生產？中復神鷹稱其不存在對鷹游集團及其下屬企業技術依賴的情形，又是否站得住腳？
對于中復神鷹而言，其核心碳纖維設備或與鷹游集團合作研發，而鷹游集團作為中復神鷹碳纖維設備供應商，則獲得了來自中復神鷹的數億元巨額訂單。
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競爭對手已布局全產業鏈，二股東提前布局下游或與中復神鷹產業鏈拓展存潛在競爭
需要指出的是，下游增值空間巨大，行業研報稱碳纖維產業一體化可實現最大化盈利。此番上市，中復神鷹擬通過其中一項募投項目向產業鏈下游拓展，而實際上，其兩家競爭對手早前已實現全產業鏈布局。
據中簡科技簽署日為2019年4月30日招股書，完整的碳纖維產業鏈包含從一次能源到終端應用的完整制造過程。從石油、煤炭、天然氣均可以得到丙烯，目前低油價形勢下，原油制丙烯的成本最優；丙烯經氨氧化后得到丙烯腈，丙烯腈聚合和紡絲之后得到聚丙烯腈（PAN）原絲，再經過預氧化、低溫和高溫碳化后得到碳纖維，并可制成碳纖維織物和碳纖維預浸料，作為生產碳纖維復合材料的原材料；碳纖維經與樹脂、陶瓷等材料結合，形成碳纖維復合材料，最后由各種成型工藝得到下游應用需要的最終產品。
據公開信息，碳纖維產業鏈具有極高的附加值，打通原絲生產至碳纖維至復合材料設計開發的一體化生產線可以實現企業最大化盈利。且在碳纖維整體產業鏈中，隨著產品向下游開發，尤其是應用于航空航天等高精尖領域，碳纖維復合材料的價格大幅提升。
不難看出，碳纖維產業的下游附加值或高于上游，且產業一體化可實現最大化盈利。
值得關注的是，競爭對手恒神股份和光威復材，已完成全產業鏈布局并稱其為競爭優勢。
據恒神股份2015年4月16日簽署的公開轉讓說明書（以下簡稱“恒神股份轉讓說明書”），國內碳纖維及復合材料的產業鏈不完整，阻礙了行業的發展。國內大多數碳纖維企業只生產碳纖維，不具備上漿劑、樹脂、織物、預浸料的研發和生產能力，不具備碳纖維復合材料制品的轉化設計和制件工藝開發的服務能力，不具備工藝數據化、設備數據化的精細化管理能力；材料與材料之間、設計與材料之間、制造與工藝之間脫節分離，造成應用成本居高不下，直接影響碳纖維產業發展。
為此，恒神股份充分借鑒國外碳纖維企業的經驗和國內碳纖維生產企業的教訓，建立了從原絲、碳纖維、織物、樹脂、預浸料到復合材料結構設計制造、技術服務的完整產業鏈，實現了材料、結構設計、工藝的一體化，有利于碳纖維產業鏈的技術貫通，快速提升碳纖維復合材料的應用水平，同時可以根據下游客戶的需要，提供不同形態的產品，獲取更高的產品附加值。完整的產業鏈為恒神股份的競爭優勢。
據光威復材2020年報，光威復材是一家覆蓋碳纖維全產業鏈的生產企業。全產業鏈布局有利于光威復材快速開展系統研究并及時獲取評價及反饋信息，在核心技術的消化吸收、新產品的應用開發、工藝的成熟穩定以及產品質量的跟蹤反饋等方面有著其他單位無法比擬的優越性。全產業鏈布局是光威復材的競爭優勢。
相較之下，中復神鷹報告期內主營業務收入均來自碳纖維，現擬向下游預浸料拓展。
據招股書，中復神鷹是一家專業從事碳纖維研發、生產和銷售的企業，截至2021年上半年，中復神鷹主營業務收入均來自碳纖維的銷售收入，碳纖維銷售收入占營業收入的比例為99.55%。
據中復神鷹官網2018年9月1日發布的公開信息，“中復神鷹2018-2020年三年建設規劃”評審會針對“年產6800噸高性能碳纖維產能和300萬平方米預浸料產能”項目進行討論論證。評審會指出，新建的預浸料生產線建設項目，能夠對接高端復合材料市場需求，延伸碳纖維產業鏈，提高核心競爭力，獲取市場占有率。
據招股書，“碳纖維航空應用研發及制造項目”為中復神鷹的募投項目之一，項目總投資規模36,172萬元，項目新建碳纖維研發中心綜合體1座，生產車間1座。
其中，碳纖維研發中心包括：航空碳纖維復合材料樹脂研究平臺、碳纖維及其復合材料評價檢測平臺、干纖維/預浸料等中間材開發與應用研究平臺3個研究平臺，依托以上平臺及中試線開展研究工作。
此外，該項目配備1條單線滿負荷產能100萬平方米/年的航空預浸料中試線，1條單線滿負荷產能200萬平方米/年的高模預浸料生產線。
據首輪問詢回復，中復神鷹指出，其碳纖維在預浸料應用研究方面晚于國內主要競爭對手。
具體來看，報告期內，中復神鷹專注于碳纖維的研發生產，僅從事少量的碳纖維預浸料研發活動，對碳纖維預浸料的研究、生產布局較晚。碳纖維預浸料業務作為碳纖維下游應用形式之一，具有較高的產品附加值，在一般工業、航空航天等領域具有廣泛的應用場景。國內競爭對手中，光威復材、恒神股份較早開展碳纖維預浸料業務。中復神鷹擬通過建設“碳纖維航空應用研發及制造項目”，開展航空級預浸料及配套樹脂的開發與生產、碳纖維及其復合材料檢測評價、非熱壓罐成型用碳纖維干絲等中間材開發、碳纖維航空應用技術研究等工作，進一步完善產品布局，提升產品應用水平，向產業鏈下游拓展。
不難看出，中復神鷹擬向碳纖維產業鏈下游拓展，而實際上，其競爭對手恒盛股份實現了材料、結構設計、工藝的一體化，光威復材也實現了全產業鏈布局。對此，中復神鷹也坦承，其碳纖維在預浸料應用研究方面晚于國內主要競爭對手，令人唏噓。
對比中復神鷹的“后知后覺”，中復神鷹第二大股東鷹游集團或已搶先布局碳纖維下游領域。
據首輪問詢回復，鷹游集團下屬公司連云港神鷹復合材料科技有限公司（以下簡稱“神鷹復材”）、連云港神鷹碳纖維自行車股份有限公司（以下簡稱“神鷹碳車”）、常州神鷹碳塑復合材料有限公司（以下簡稱“神鷹碳塑”）等公司屬于碳纖維下游行業，業務范圍涵蓋碳纖維編織布、碳纖維預浸料，以及更為下游的碳纖維自行車等產品的研發、生產和銷售等。
據市場監督管理局數據，神鷹碳塑成立于2011年12月19日。
據神鷹碳塑官網，神鷹碳塑是集模具設計與制造、注塑、吹塑成型、碳纖維復合材料工藝一體化的復合型工廠，注冊資本2.5億元，總投資3.3億元，一期及二期建設占地面積130畝，廠房面積6.8萬平方米，各類技術研發人員47多人。
且神鷹碳塑主要產品包括塑膠成型制品和碳纖維制品，其中碳纖維制品包括碳纖維汽車零部件、醫用透X碳纖維板、碳纖維傳動軸、碳纖維無人機等；主要客戶包括上汽、三菱、眾泰、海馬、廈門金龍、金旅、北京汽車等。
也就是說，中復神鷹第二大股東鷹游集團已搶先一步布局碳纖維下游領域，涉及汽車、醫用、無人機領域。
而且，神鷹集團另一子公司神鷹碳車2010年成立，產品包括碳纖維織物、預浸料及碳纖維自行車等。
據市場監督管理局數據，2010年1月15日，神鷹復材成立；2010年1月27日，神鷹碳車成立。兩公司注冊地址均為連云港經濟技術開發區大浦工業區金橋路1號。
據神鷹碳車公告及市場監督管理局數據，2017年6月27日，神鷹碳車受讓彼時控股股東鷹游集團持有的神鷹復材90%股權，神鷹復材成為神鷹碳車控股子公司。2021年9月30日，神鷹碳車退出神鷹復材的股東行列。
招股書顯示，神鷹復材目前由鷹游集團實際控制。
即神鷹復材曾被“置入”神鷹碳車，曾是神鷹碳車子公司。
據市場監督管理局數據，神鷹復材的公司官網網址為www.zglsyfc.com，神鷹碳車的公司官網網址為www.zglbike.com。
且神鷹復材、神鷹碳車官網均顯示，ZGL神鷹成立于2010年，占地面積211畝，建筑面積6萬多平米，是一家集碳纖維織物、預浸料、碳纖維自行車、各種碳纖維復合材料制品及配套模具設計、制作及銷售為一體的專業化的復合材料公司，是ZGL鷹游集團下屬高性能材料企業。其產品中心列舉的產品均為碳纖維織物、混編織物、單向預浸料、織物預浸料、碳纖維復合材料、碳纖維自行車、碳纖維車架。
上述或表明，神鷹碳車及其原子公司神鷹復材，或是鷹游集團生產銷售碳纖維編織布、預浸料，以及更為下游的碳纖維復合材料、碳纖維車架、碳纖維自行車等碳纖維復材的經營主體。
據首輪問詢回復，神鷹復材產品涵蓋樹脂、預浸布、各種復合材料制品及其配套模具，采購碳纖維主要用于生產預浸料、碳纖維織物等碳纖維中間件，主要應用領域以體育休閑為主。
此外，神鷹碳車2017年掛牌新三板。
據神鷹碳車2017年1月5日簽署的公開轉讓說明書（以下簡稱“神鷹碳車轉讓說明書”），神鷹碳車主要從事碳纖維自行車車架與構件、碳纖維自行車以及碳纖維布等碳纖維制品的研發設計和生產銷售。2016年1-7月，神鷹碳車碳纖維自行車車架與構件及碳纖維自行車銷售金額占主營業務收入比例超七成。
且神鷹碳車轉讓說明書披露，神鷹碳車是目前國內自行車行業內，少數能夠專業自主研發與設計，將碳纖維制造為碳纖維布、碳纖維自行車車架及整車的全產業鏈型、規模化生產的企業。
全球自行車行業一直保持著穩定的發展，據CYCLEPRESS統計數據，全世界自行車需求規模保持在1.06億臺的水平，自行車年交易額約為50億美元。中國為全球最大的自行車生產、消費和出口國家，近年來，國內自行車行業規模始終保持在8,000萬輛以上的規模，中高端自行車產量占比逐年提高。
碳纖維作為性能卓越的新型材料受到眾多國家重視，可以被廣泛應用于工業生活各個領域，2015年全球聚丙烯腈基碳纖維市場需求量約7.44萬噸，其中體育休閑方面使用占比約15%。
這意味著，2010年起，第二大股東鷹游集團通過其子公司神鷹碳車、神鷹碳塑布局碳纖維下游領域。
而中復神鷹此次上市，因鷹游集團從事與中復神鷹相同或相似業務被問詢。
據首輪問詢回復，上交所要求中復神鷹說明，張國良投資鷹游集團及其相關子公司，并從事與中復神鷹相同或相似業務是否與中復神鷹業務存在替代性、競爭性。
對此，首輪問詢回復表示，中復神鷹及其合并范圍內的子公司主要從事碳纖維的研發、生產和銷售業務，未從事碳纖維制品的生產業務。而鷹游集團及其下屬企業存在從事碳纖維制品的業務，屬于碳纖維的下游業務，其業務與中復神鷹業務間不存在替代性、競爭性，其與中復神鷹之間不存在同業競爭。
也就是說，中復神鷹競爭對手恒神股份和光威復材，均已完成全產業鏈布局并稱其為競爭優勢。且其第二大股東鷹游集團也早已布局碳纖維下游領域。且首輪問詢回復稱，中復神鷹與第二大股東鷹游集團分別處于碳纖維產業鏈的上下游，不存在業務競爭。而今中復神鷹擬向下游拓展，中復神鷹是否后知后覺？未來是否與鷹游集團“狹路相逢”？個中是否存在潛在的業務競爭關系？
除此之外，原系中復神鷹成立時的控股股東，鷹游集團退居二股東，卻“現身”中復神鷹供應商隊列，正在履行的訂單金額已超6億元。
至此，二股東在碳纖維產業鏈上下游“通吃”，中復神鷹又是否具備面向市場獨立經營的能力？而圍繞二股東的故事尚未完結，《金證研》南方資本中心將進一步研究。
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