2022-03-21平安證券股份有限公司葉寅,韓盟盟對昆藥集團(600422)進行研究并發布了研究報告《血塞通口服+昆中藥持續放量，針劑有望觸底反彈》，本報告對昆藥集團給出增持評級，當前股價為11.52元。
昆藥集團(600422)
事項：
公司公布2021年度報告，實現收入82.54億元，同比增長6.95%；實現歸母凈利潤5.08億元，同比增長11.12%；實現扣非后歸母凈利潤2.80億元，同比下降15.13%；EPS為0.67元。公司業績略低于此前預期。2021年度利潤分配預案為每10股派2.7元（含稅）。其中2021Q4單季度實現收入22.26億元，同比下降2.93%；實現歸母凈利潤7380萬元，同比下降30.28%；實現扣非后歸母凈利潤2195萬元，同比下降47.72%。
平安觀點：
收入結構進一步調整，口服毛利率快速提升。2021年公司實現收入82.54億元（+6.95%），歸母凈利潤5.08億元（+11.12%），扣非后歸母凈利潤2.80億元（-15.13%），公司業績略低于此前預期。我們認為扣非后歸母凈利潤增速低于收入增速，主要原因是公司收入結構調整，毛利率更高的針劑收入及占比持續下降，2021年針劑收入占比降至10.30%（-5.79pp）。收入結構調整也帶來公司毛利率進一步下降，2021年公司整體毛利率41.30%（-2.54pp），扣非后凈利率3.39%（-0.88pp）。分行業來看，口服劑毛利率達到75.82%（+5.64pp），主要得益于規模的快速提升；針劑毛利率84.54%（-6.58pp），主要受各地集采降價影響。
血塞通口服+昆中藥快速放量，針劑有望觸底回升。2021年公司繼續以血塞通口服+昆中藥為重點突破方向。其中血塞通口服收入9.48億元（+18.80%），其中血軟收入5.93億元（+28.28%），通過打造中風防治領域專業品牌，我們認為血軟有望成長為超10億元的大品種。昆中藥收入12.12億元（+19.97%），實現歸母凈利潤9037萬元（+47.59%），通過“昆中藥1381”精品國藥品牌打造，昆中藥有望躋身中國中藥一線老字號品牌，成為“中國津村”。2021年醫保對血塞通和天麻素針劑松綁，我們認為2022年針劑反彈也有望貢獻可觀利潤彈性。貝克諾頓力爭打造骨風腎領域專業化商業平臺，實現收入5.94億元（+7.42%），歸母凈利潤4043萬元（+16.63%）。商業板塊保持穩定增長，收入42.65億元（+6.30%），實現歸母凈利潤3650萬元（+9.55%）。
口服系列繼續高增長，針劑貢獻彈性，維持“推薦”評級。綜合來看，2022年公司血塞通口服和昆中藥仍有望保持快速發展勢頭，且隨著規模提升，利潤率有望持續改善。針劑在醫保松綁、血塞通湖北聯盟集采中標背景下有望觸底反彈。考慮到2021年公司業績不及預期，以及2022年非經常性收益對凈利潤影響減弱，我們將2022-2023年歸母凈利潤預測調整至5.79億、6.62億元（原預測為6.63億、7.87億元），同時預計2024年歸母凈利潤為7.92億元，對應2022-2024年EPS分別為0.76元、0.87元、1.05元，當前股價對應2022年PE為15.1倍，維持“推薦”評級。
風險提示：1）市場及政策風險：醫保控費仍為醫藥行業主旋律，公司核心產品存在集采可能，同時針劑反彈可能存在一定不確定性；2）藥品研發不及預期：目前公司有多個品種在研，研發進度存在不及預期可能；3）疫情對公司經營的影響：2022年初全國疫情的反復或對公司全年業績產生不利影響。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，平安證券葉寅研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為72.45%，其預測2021年度歸屬凈利潤為盈利5.72億，根據現價換算的預測PE為15.53。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有1家機構給出評級，增持評級1家。證券之星估值分析工具顯示，昆藥集團（600422）好公司評級為2.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為2.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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