民生證券發布研報稱，避險只是黃金的一部分，黃金的反面永遠對應著信用貨幣。當前美國的長期通脹預期正在形成，而同時在美國金融資產中的占比已經達到歷史極端水平。由于持有信用貨幣計價的金融資產無法再獲得戰勝通脹的回報，涌向黃金與抗通脹的實物資產正在成為新的選擇。黃金或成為海外“通貨膨脹型衰退”下的占優選擇。與黃金相關的受益標的包括：招金礦業(01818)、赤峰黃金(600988)(600988.SH)、山東黃金(600547)(600547.SH)、銀泰黃金(000975.SZ);同時結合基金跟蹤偏離度、跟蹤誤差和管理規模等因素，建議關注：富國上海金ETF(518680)、華安黃金ETF(518880)。
主要觀點如下：
避險不是黃金當下問題的全部
俄烏沖突爆發之后美元指數與美元計價的黃金出現了同時上漲的情形，進入了比較經典的“避險模式”。根據測算民生證券發現：當下主要國家/地區的主權貨幣都在相對黃金貶值，這一點在2月22日以前已經出現：在俄烏沖突計入資產價格之前，主要國家主權貨幣計價的黃金已經超過2021年6月2日高點，而日元計價的黃金更是創下歷史新高。類似的情況出現于歐債危機前后，美元指數和黃金在避險需求下同步上漲(2010-01-04到2010-06-30)，但后期美元走弱后(2010-06-30到2011-08-22)，黃金迎來了彈性更大的時段。當下投資者需要考慮的是黃金的真正機遇是否被事件性交易所掩蓋。
黃金的另一面：天然的貨幣VS信用貨幣
黃金天然不是貨幣，但貨幣天然是黃金。實際利率與黃金的關系并不絕對穩定，它是黃金定價的一部分：根據實際利率=名義利率-通脹，實際利率其實是持有信用貨幣相關資產的實際收益(黃金本身沒有利息)，它在大多數時候可以刻畫黃金的機會成本。但黃金的反面永遠對應著信用貨幣。當投資者對黃金計價的信用貨幣產生信任危機時，黃金反而會帶來彈性最大的時刻。歷史上貨幣信用的崩塌就會體現為全部實物資產的價格大幅上漲，背后是計價單位的信用貨幣的大幅貶值。最極端的例子便是二戰后德國馬克的大幅貶值、津巴布韋的超級通貨膨脹以及民國時期的國民政府瘋狂發行法幣。而不那么極端的例子發生在1970s的美國滯脹時期：由于布雷頓森林體系解體與供應沖擊帶來的黃金歷史性的機會。
“消失的通脹”：實物資產通脹VS金融資產通脹
通脹本質上是一種貨幣現象，即貨幣增長速度快于潛在產出本身就會帶來通脹。然而：過去很長一段時間內全球主要經濟體的貨幣出現明顯的超發，大部分實物資產的名義價格反而處于長期下行的趨勢，通脹似乎“消失”了。理論上如果貨幣全部用于定價實物資產，那么即便是供給過剩，名義價格可能也會大幅上漲。貨幣在實物資產和金融資產之間極不均衡的分配是背后邏輯：2011年后主要商品的名義價格沒有一個可以跑贏廣義貨幣的增長，大部分甚至是負增長。美國國家總資產中金融資產的占比繼續創歷史新高，達到74.79%。但是一些隱憂已經出現，2004-2021年剔除通脹之后的主要經濟體(美、日和歐洲)的1年期本幣國債年化收益率遠遠跑輸本幣計價的黃金。在過去，持有金融資產的回報可能更多來自于40/60的股債組合，即過往貨幣部分流向了對技術進步的支持和對實體經濟的支持中，即使有通脹，但這也更有利于股票的表現，從而又吸納了更多的貨幣持有金融資產。
黃金的歷史機遇
當下面對前所未有的供應沖擊，美國十年期的通脹預期已經創下歷史新高。在較高的通脹預期下，持有美國國家債權類資產的長期實際回報率已經接近負值。與此同時，美國政府債務卻又達到歷史最高的水平。此時，通過大幅提升實際利率以提升債權持有人實際回報的方法，因為過于“痛苦”而存在諸多阻礙，而權益類金融資產同樣面對高位回落的困局。以美元為代表的信用貨幣的隱憂正在出現，未來貨幣涌向黃金與抗通脹的實物資產的正反饋機制可能正在形成。民生證券以全球的廣義貨幣/全球黃金儲備計算黃金價格，則2020年該黃金價格與世界銀行的黃金價格之比其實仍低于2011年，而以此標準衡量的黃金價格最貴的時候其實出現在1980年，也就是美國第三輪滯脹末期。基于此民生證券更傾向于黃金價格大概率是小幅度高于2203美元/盎司。歷史上看，1970s美國的黃金股彈性最大的階段往往是黃金的長期價格中樞一次次確認上移之后;而國內黃金股在2002-2011年的表現亦是如此。根據企業資源稟賦和盈利能力的優勢，結合民生證券研究院金屬與材料團隊的相關觀點，與黃金相關的受益標的包括：招金礦業、赤峰黃金、山東黃金、銀泰黃金;同時結合基金跟蹤偏離度、跟蹤誤差和管理規模等因素，建議關注：富國上海金ETF(518680)、華安黃金ETF(518880)。
風險提示：通脹不及預期、美國經濟增長超預期、業績不及預期。
本文編選自微信公眾號“一凌策略研究 ”，作者：牟一凌、方智勇；智通財經編輯：謝青海。
