業(yè)績(jī)超預(yù)期!這是山西汾酒(600809.SH)披露2019年業(yè)績(jī)快報(bào)后，多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)公司做出的一致評(píng)價(jià)。快報(bào)的出爐，也意味著山西汾酒幾乎踩點(diǎn)完成了2019年的股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)要求。
2019年既是山西汾酒董事長(zhǎng)李秋喜向國(guó)資委承諾任務(wù)的最后一年，也是公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的第一年。隨著業(yè)績(jī)快報(bào)的公布，兩個(gè)任務(wù)都將順利完成。
不過(guò)，山西汾酒的經(jīng)營(yíng)似乎沒(méi)有這么亮眼。公司的應(yīng)收票據(jù)漲幅更加明顯，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并未隨著利潤(rùn)的增長(zhǎng)而同步增長(zhǎng)。
截至發(fā)稿，山西汾酒沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。
收入暗合雙重考核
山西汾酒2019年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收119.14億元，同比增長(zhǎng)26.57%;實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)20.24億元，同比增長(zhǎng)37.64%。
業(yè)績(jī)快報(bào)的公布，也預(yù)示著山西汾酒3年考核期的結(jié)束。早在2017年年初，山西省國(guó)資委與山西汾酒大股東山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司(下稱“汾酒集團(tuán)”)董事長(zhǎng)李秋喜簽訂了考核責(zé)任書，汾酒集團(tuán)2017-2019年收入(酒類)增長(zhǎng)目標(biāo)為30%、30%和20%;3年利潤(rùn)(酒類)增長(zhǎng)目標(biāo)為25%、25%和25%。
山西汾酒是汾酒集團(tuán)公司酒業(yè)主體，公司經(jīng)營(yíng)的結(jié)果直接決定了汾酒集團(tuán)能否完成國(guó)資委對(duì)其的考核。在本輪白酒競(jìng)相爭(zhēng)鋒之中，汾酒集團(tuán)的結(jié)果是積極的。
根據(jù)汾酒集團(tuán)披露的年報(bào)，2017年和2018年，公司酒類收入分別為70.29億元和96.76億元，同比增長(zhǎng)了40.3%和37.66%;同期公司的凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)，汾酒集團(tuán)雖有其他收入，但要么毛利率極低，要么規(guī)模偏小，無(wú)法形成規(guī)模利潤(rùn)，公司的利潤(rùn)仍主要來(lái)自酒類業(yè)務(wù)。
2019年是汾酒集團(tuán)責(zé)任考核的最后一年。按照集團(tuán)2018年酒類96.76億元的收入計(jì)算，增長(zhǎng)20%意味著收入最低要達(dá)到116.11億元，山西汾酒接近120億元的經(jīng)營(yíng)結(jié)果意味著汾酒集團(tuán)的收入指標(biāo)有望順利實(shí)現(xiàn)。
山西汾酒的凈利潤(rùn)增幅要遠(yuǎn)超收入的增長(zhǎng)，這或許將幫助汾酒集團(tuán)也順利完成利潤(rùn)增長(zhǎng)指標(biāo)的考核。
接近120億元的營(yíng)收不僅有助于幫助汾酒集團(tuán)順利完成考核，也使得公司的股權(quán)激勵(lì)順利實(shí)現(xiàn)，可謂是一舉兩得。
2018年年底，山西汾酒推出股權(quán)激勵(lì)方案，公司計(jì)劃以19.28元/股向397人授予不超過(guò)650萬(wàn)股限制性股票，業(yè)績(jī)要求是以2017年業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，2019-2021年的營(yíng)業(yè)收入增速分別不低于90%、120%和150%。
在諸多解鎖條件中，營(yíng)業(yè)收入可以說(shuō)是核心要求。2017年，山西汾酒的營(yíng)收為60.37億元，這意味著2019-2021年山西汾酒分別要實(shí)現(xiàn)營(yíng)收114.7億元、132.81億元和150.93億元，才能滿足股權(quán)激勵(lì)的最低解鎖要求。
最終的結(jié)果是，山西汾酒精準(zhǔn)完成股權(quán)激勵(lì)要求，同時(shí)也幫助汾酒集團(tuán)完成了考核責(zé)任。
值得一提的是，就在公布業(yè)績(jī)快報(bào)之前，山西汾酒還發(fā)布了一份交易所的監(jiān)管公告。根據(jù)公告，公司原總經(jīng)理、現(xiàn)任董事常建偉在某論壇表示，公司2019年全年?duì)I收或達(dá)120億元。受此影響，山西汾酒股價(jià)明顯上漲。
雖然有望順利完成國(guó)資委考核，首年的股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)要求也精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)，但高企的應(yīng)收和沒(méi)能同比增長(zhǎng)的現(xiàn)金流或許說(shuō)明，山西汾酒的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量并沒(méi)有數(shù)字顯示的這般亮麗。
經(jīng)營(yíng)質(zhì)量下滑
從2015年起，山西汾酒的收入和利潤(rùn)重回正增長(zhǎng)，尤其是2016-2018年，無(wú)論是收入還是凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了翻倍的增長(zhǎng)，在上市白酒公司中無(wú)出其右者。
現(xiàn)金流更能體現(xiàn)出公司的盈利質(zhì)量。遺憾的是，山西汾酒的現(xiàn)金流并沒(méi)有能夠有凈利潤(rùn)這樣亮眼的表現(xiàn)。2016-2018年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為5.86億元、8.96億元和9.66億元;同時(shí)，山西汾酒的預(yù)收款漲幅非常明顯，2016-2018年年末分別為5.38億元、9.12億元和16.53億元。
2016-2018年，山西汾酒銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為44.59億元、59.69億元和86.94億元，2018年明顯與收入相背離，導(dǎo)致了公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額的增長(zhǎng)乏力。
應(yīng)收票據(jù)的增長(zhǎng)或許是現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳的原因之一。2016-2018年年末，山西汾酒的應(yīng)收票據(jù)分別為14.55億元、21.88億元和36.95億元。2017年應(yīng)收票據(jù)漲幅50%出頭，雖超過(guò)營(yíng)收增幅(37.06%)但相差并不是太大，2018年的應(yīng)收票據(jù)較上一年漲幅接近70%，較營(yíng)收增速(47.78%)高21個(gè)百分點(diǎn)。
實(shí)際上，在上市白酒公司中，山西汾酒的應(yīng)收票據(jù)是漲幅最為明顯的公司之一。截至2018年年末，山西汾酒的應(yīng)收票據(jù)規(guī)模已經(jīng)僅次于五糧液(000858.SZ)，而其收入遠(yuǎn)不及“茅五洋瀘”等一線白酒公司。
應(yīng)收票據(jù)大幅增長(zhǎng)，貨幣資金則多年未有明顯增長(zhǎng)，2016-2018年年末分別為12.18億元、12.22億元和12.96億元。即使考慮到理財(cái)資金，2018年年末，山西汾酒的現(xiàn)金資產(chǎn)也不到20億元。
與山西汾酒營(yíng)收規(guī)模相仿的古井貢酒(000596.SZ)2018年年末貨幣資金為17.06億元，還有27.58億元的理財(cái)和1.8億元的質(zhì)押式國(guó)債逆回購(gòu)，即古井貢酒的現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)約46.44億元，規(guī)模超過(guò)山西汾酒不止一倍。
不僅如此，山西汾酒存貨中的庫(kù)存商品在行業(yè)中也規(guī)模居前。2016-2018年年末，公司的庫(kù)存商品分別為6億元、8.28億元、12.69億元，2019年上半年末進(jìn)一步增加至18.65億元，庫(kù)存商品規(guī)模僅次于五糧液，且與前者不相上下。
在汾酒集團(tuán)對(duì)山西國(guó)資的考核責(zé)任中，公司也承諾了集團(tuán)資產(chǎn)的整體上市。近年來(lái)，山西汾酒陸續(xù)收購(gòu)了汾酒集團(tuán)的酒業(yè)資產(chǎn)，大股東也因此收獲了數(shù)億元的現(xiàn)金回報(bào)。
關(guān)聯(lián)交易肥了誰(shuí)
酒類資產(chǎn)整體上市也是國(guó)資委對(duì)汾酒集團(tuán)的考核之一。2019年年底，山西汾酒出資逾6億元，一口氣收購(gòu)了集團(tuán)手中的多項(xiàng)資產(chǎn)，至此，集團(tuán)的酒類資產(chǎn)已全部注入上市公司。
在此次收購(gòu)中，山西汾酒以2.58億元收購(gòu)山西杏花村汾酒銷售有限責(zé)任公司(下稱“汾酒銷售公司”)10%的股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅诰其N售公司成為公司全資子公司。
最初山西汾酒持有汾酒銷售公司60%的股份，2012年，山西汾酒向汾酒集團(tuán)公司支付 7103萬(wàn)元，用以收購(gòu)其所持汾酒銷售公司30%股權(quán)。2011年，汾酒銷售公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.5億元，凈利潤(rùn)3.6億元。
即便是僅剩下10%的股份，汾酒集團(tuán)獲得的回報(bào)也不少。2014年，山西汾酒向其分紅1000萬(wàn)元，2016-2018年，公司又分別向汾酒集團(tuán)分紅3000萬(wàn)元、3400萬(wàn)元和4440萬(wàn)元。僅僅是靠分紅，汾酒集團(tuán)又獲得了1.18億元。
加之收購(gòu)時(shí)獲得的7100余萬(wàn)元，汾酒集團(tuán)已經(jīng)獲得了近2億元的現(xiàn)金回報(bào)。在收購(gòu)前的2018年，汾酒銷售公司收入為74.77億元，凈利潤(rùn)7.95億元，利潤(rùn)較2012年時(shí)翻了一倍出頭，但估值貴了近10倍。
整體上市、收入不斷增長(zhǎng)，山西汾酒的發(fā)展似乎欣欣向榮，但在白酒行業(yè)景氣度一片繁榮時(shí)，山西汾酒卻放緩了產(chǎn)能的擴(kuò)張。
早在2012年4月，山西汾酒就公告，計(jì)劃投資24.06億元擴(kuò)建保健酒項(xiàng)目，項(xiàng)目設(shè)計(jì)規(guī)模為6萬(wàn)噸/年商品竹葉青保健酒和6萬(wàn)噸/年商品汾酒生產(chǎn)規(guī)模;項(xiàng)目建設(shè)期為3年，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后年銷售收入可達(dá)102.42億元，利潤(rùn)總額24.69億元。
2011年全年，山西汾酒的收入不過(guò)44.88億元，利潤(rùn)總額13.37億元。此次項(xiàng)目擴(kuò)建如果順利達(dá)到預(yù)期，已經(jīng)是不止再建一個(gè)山西汾酒了。
預(yù)測(cè)是一回事兒，實(shí)際又是另外一回事兒。山西汾酒2019年的營(yíng)收才首次過(guò)百億元，直至2019年半年報(bào)，保健酒擴(kuò)建項(xiàng)目仍在建設(shè)中，且山西汾酒近3年的投入逐漸減少。
根據(jù)年報(bào)，2012-2016年，保健酒擴(kuò)建項(xiàng)目分別投入1.94億元、3.66億元、2.65億元、4.94億元和2.69億元，截至2016年年末，保健酒擴(kuò)建項(xiàng)目累計(jì)實(shí)際投入金額17.14億元。
2017-2018年、2019年上半年，保健酒擴(kuò)建項(xiàng)目分別投入345萬(wàn)元、4629萬(wàn)元、1215萬(wàn)元，兩年半的投入僅僅是前幾年每年投入的零頭。
2016-2018年，山西汾酒的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為16萬(wàn)千升，實(shí)際產(chǎn)能為9.5萬(wàn)千升、9.5 萬(wàn)千升和10萬(wàn)千升，產(chǎn)能利用率在60%左右。
如果保健酒項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，山西汾酒將新增6萬(wàn)噸的產(chǎn)能，對(duì)于產(chǎn)能利用率本就一般的山西汾酒來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目擴(kuò)建放緩或許不言自明。
關(guān)鍵詞： 山西汾酒營(yíng)收“踩點(diǎn)”達(dá)標(biāo)
