10月16日，浙江省建設投資集團股份有限公司(以下簡稱“浙江建投”)旗下的華營建筑(1582.HK)成功登陸香港聯合交易所。但是，浙江建投在A股謀劃的借殼上市卻走得并不順利。

不久前，證監會上市公司并購重組審核委員會否定了多喜愛(002761.SZ)和浙江建投的重組方案。2019年4月，浙江建投以12.53億元入主多喜愛，成為其第一大股東。隨后浙江建投計劃將基建業務整體注入上市公司，并將剝離多喜愛原有家紡業務。

證監會指出，浙江建投的資產負債率較高、經營性現金流和投資性現金流持續大額為負，持續盈利能力和流動性存在不確定性，另外內部控制存在較大缺陷，會計基礎薄弱。

知情人士告訴《中國經營報》記者，浙江建投對重組被否很意外，正計劃對資產進行重新整合，從而使相關財務指標符合監管要求，但短期要實現仍較困難。

作為浙江省國有資本運營有限公司的全資子公司，浙江建投這次資產重組也被市場看做城投上市的典型案例。在今年多家城投公司加快資本市場運營的背景下，曾經“政企不分”或嚴重依靠政府的城投公司要完成上市財務指標，或面臨不小的難題。

多喜愛上市四年賣殼

2018年年底，實際控制人陳軍、黃婭妮分別持有多喜愛28.51%、22.34%股權，第三大股東持有16.62%股權，這些股權質押率均為100%。

如多數城投企業借殼上市一樣，浙江建投資本運作的背后，選中的是一家經營陷入困境的民營企業。

成立于1999年的多喜愛，是湖南一家設計、銷售床上用品的企業。2015年6月10日，多喜愛在深交所中小板上市，創始人陳軍、黃婭妮夫婦持有公司50.85%的股份。

根據上市前的募資方案，多喜愛計劃募集資金1.85億元，用于營銷網絡拓展項目和信息化建設項目。

通過多喜愛的IPO，海通證券獲得了2500萬元的保薦承銷費用，天職國際會計師事務所獲得226.6萬元的審計費用，湖南啟元律師事務所拿到225萬元。

多喜愛在招股書中提到，兩個項目的實施將有助于公司進一步完善營銷網絡，強化渠道優勢，提高信息化管理水平，落實品牌發展戰略，鞏固業內領先地位，增強公司核心競爭力。2015年至2018年，多喜愛的營業收入分別為5.96億元、6.70億元、6.81億元、9.03億元，但是凈利潤卻并沒有明顯提升，分別為3725萬元、2148萬元、2314萬元、2778萬元。

多喜愛在此前的業績報告中曾提到，營業收入下降原因是終端銷售變弱，加上電商業務沖擊、經營成本增加等。

上市之后，多喜愛并沒有專攻主營家紡業務，2017年多喜愛開始布局互聯網領域，并確定了“家紡+互聯網”的雙主業發展戰略，先后成立了甘肅愛彼利科技有限公司，向金融機構提供獲客平臺系統、資產管理系統業務;合資成立北京天天愛看科技有限公司，主營數字流量營銷。隨后，多喜愛還成立了江蘇蘇州小玉米網絡科技有限公司、江西萍鄉夏夏電子商務有限公司。

憑借著互聯網概念，多喜愛上市后股價表現搶眼，由發行價7.28元上漲到2017年4月最高的65.04元(復權后)。

2017年5月，多喜愛宣布與香港上市公司科通芯城集團合作，共同成立號稱“中國最大的硬件創新平臺”——前海硬蛋智能有限公司(以下簡稱“前海硬蛋”)，并主要開展人工智能業務。其中多喜愛計劃持股80%。隨后，有機構研究認為合作方科通芯城夸大收入及凈利潤，與多喜愛合作的前海硬蛋也被稱作騙局。緊接著，科通芯城遭沽空機構狙擊，多喜愛股價也開始一路下跌。

2017年6月，多喜愛公告稱，控股股東陳軍、黃婭妮質押的部分股份觸及警戒線。根據此前的質押公告，多喜愛將股權質押給君創發展(深圳)有限公司，原因為“個人資金需求”，多喜愛的股權質押風險隨之暴露。

2018年年底，實際控制人陳軍、黃婭妮分別持有多喜愛28.51%、22.34%股權，第三大股東持有16.62%股權，這些股權質押率均為100%。

根據多喜愛的2019年半年報，公司實現營業總收入3.64億元，凈利潤虧損590.88萬元，同比下降123.98%。曾經帶領多喜愛股價一路上漲的互聯網相關業務，也全線處于停滯狀態。

資產負債率高達90.22%

重組方案被否原因有兩個：一是標的資產負債率較高，二是標的資產內部控制存在較大缺陷。

為了解決民營企業出現的股權質押危機，湖南省政府曾拋出百億紓困計劃，對上市公司展開援助。據媒體報道，對公司的篩選要求是“三優”：優勢產業、優勢企業、優秀團隊;“馳援”的做法是“不控股、不做大股東、不干預經營”，這或許滿足不了多喜愛控股股東的需求。公司實控人陳軍2019年初在接受媒體采訪時提到，一兩個億沒法解決他面臨的難題。

與此同時，作為中國經濟最發達的四個省份之一，浙江省以上市和并購重組為核心的“鳳凰行動”已開展了一年半的時間，浙江國資啟動的并購重組則成為這場行動的“排頭兵”。

浙江建投總經理陳桁曾提到，重組多喜愛是“互利共贏”。一方面，浙江建投借道多喜愛實現上市計劃，拓展融資渠道，打造數字驅動型的建筑集團，為后續發展提供推動力。同時，多喜愛原實控人則成功出清股權，脫身質押流動性風險“泥潭”。

2019年4月12日，浙江建投公告通過協議轉讓的方式受讓取得陳軍、黃婭妮持有的多喜愛29.83%的股份，轉讓的價款合計約為12.53億元，轉讓價格為20.59元/股。

2019年5月10日，股份轉讓完成過戶手續，浙江建投成為上市公司第一大股東。除此之外，多喜愛擬將全部資產及負債置入下屬全資子公司，從而置換浙江省國有資本運營有限公司的置入資產，并對浙江建投進行吸收合并。其中置出資產交易定價為7.16億元，置入資產交易定價為79.98億元。重組完成后，浙江建投將注銷，多喜愛作為存續主體承接浙江建投原有的全部資產和人員等。

數據顯示，2016年至2018年，浙江建投營業收入分別為558.46億元、563.91億元和656.75億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別達到5.25億元、6.84億元和8.20億元。

盡管如此，這一重組方案未能獲得證監會核準，主要原因有兩個：一是標的資產負債率較高，經營性現金流和投資性現金流持續大額為負，持續盈利能力和流動性存在不確定性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》相關規定。第二，標的資產內部控制存在較大缺陷，會計基礎薄弱，不符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》相關規定。

知情人士稱，此前浙江建投對重組成功很有信心，所以此次被否有些措手不及。現在公司正計劃對資產進行重新整合，從而使相關財務指標符合監管要求。

在已經斥資12億元購買多喜愛控股權的情況下，浙江建投的借殼上市之路顯然已無回頭之路。

一位不愿具名的券商保薦代表人告訴本報記者，從營業收入和凈利潤上看，公司的財務狀況似乎不錯，但是資產負債率高達90.22%，而且負債主要以流動負債為主，短期償債的壓力比較大。應收賬款達225億元，且毛利率只有5%，另外最新的經營現金流-52.38億元，可能存在長期通過大規模舉債維持正常經營，5%的毛利率甚至低于借貸利率，高額負債能否完全覆蓋利潤存疑。

根據多喜愛在2019年9月6日公布的浙江建投審計報告，浙江建投的資產負債率高達90.22%，而且負債主要以流動負債為主，短期償債的壓力比較大。應收賬款達225億元，且毛利率只有5%，另外最新的經營現金流-52.38億元。

“這是城投行業普遍面臨的問題，要在短期改變財務數據沒那么容易。”該保薦人士認為，如果是民營企業，面臨著如此高的負債和較低的毛利率，其資金鏈預計將難以維持。

此外，畢馬威中國審計合伙人高松此前在接受本報記者采訪時亦提到，相較于IPO審核周期較長，借殼上市更為高效。但證監會對借殼上市和IPO的要求趨同，所以，城投企業上市也必須建立健全內控制度，保證財務信息質量。

關鍵詞： 城投借殼上市