盡管來自券商一哥的沽空報告令中國人保此前兩個交易日連續近乎跌停，但3月12日早盤，該股已開始出現反彈
一個龐然大物開始急速下墜，逆向穿過仿若服用了士力架的中國A股市場明晃晃上升通道。從跌9.98%到跌9.87%，僅僅兩個交易日里它已蒸發1000億元市值。3月11日下午三點，10.41元/股，距冰冷的地面還有多遠?
那則利空消息確實令絕大多數利益關聯者驚出一身冷汗。3月7日晚間，出自中信證券(600030.SH)四名分析師對中國人保(601319.SH)的看空報告，迅速在各網絡財經資訊平臺刷屏。而在此前，后者僅2019年以來已錄得138%的漲幅，甚至較同一板塊中的第二名多出一倍有余。
翌日，在投資者不安的觀望和等待中，作為頗具指標意義的大藍籌，中國人保股價“十分配合”地與看空報告方向保持了一致——跌停開盤、跌停收盤。有意味的是，發出研報的中信證券，自身也被砸在跌停板上。
在恐慌性利空帶動下，當日上證指數最終以下跌136個點、跌幅4.4%慘烈報收，且導致當周累計倒跌0.81%。A股總市值則在一個交易日減少近2.3萬億元。其中，包括保險、券商在內的大金融板塊市值縮水逾6155億元，占比26.7%。
幾乎所有 “大事件”發生后不久，陰謀論都會狼煙四起。從大幅下跌中回過神來的投資者，開始尋找各種蛛絲馬跡。隨后兩天，有細心者突然意識到，其實在短短一周之內，出自中信證券的兩則消息恰恰一先一后影響了市場上看多與看空氣氛。耐人尋味之處在于，相關發布時間點也與大盤前漲后跌的節奏完全吻合。而《投資時報》記者通過梳理進一步發現，“人保事件”中涉及到的分析師、報告的邏輯乃至事件后續關聯影響等,都值得反復玩味。
一則利多消息在前
盡管3月8日、11日連續兩個交易日的異動，讓業界口中的“麥子店高盛”中信證券陷入口水陣——事實上其在第二個交易日以全天升0.04%已穩住了陣腳，但投資者不應忘記，就在數天前，同樣來自該機構的一則消息也曾被廣泛解讀。只不過，立場正好相反。
3月4日晚，中信證券對員工持股計劃(草案)進行披露，包括公司董事、監事等中、高層管理人員在內，符合相關條件的中信證券員工將在持股計劃生效后，以自身的薪酬為資金，由信托管理機構根據管理委員會的指示直接在二級市場購買中信證券的A股或H股股票。其此次員工持股計劃所持有的公司股票總數以公司股份總數的10%為上限，員工持股計劃持有的股票總數還不包括員工通過二級市場自行購買的股份、通過股權激勵獲得的股份及后期按股份權益轉增或獲配的股份。該員工持股計劃的有效期為10年，每期員工持股計劃的鎖定期限不低于24個月。
按照當天的中信證券收盤價，有分析人士明確表示，機構自家員工拿出近300億元自有資金在二級市場買入公司股票，“自家人”、“資金大”、“綁定核心員工”、“彰顯長期發展信心”，這些關鍵詞理所應當被解讀為是其對A股的看多信號。同時，市場也注意到一組數據。這家在2018年唯一收入過百億的券商，其2月份的收入和凈利分別為17.6億元和8.15億元，分別是去年同期190.4%及274%。
市場反應積極本在意料之中，中信證券股價連續上漲兩天，累計漲幅逾9%，特別是3月6日甚至觸及漲停。而上證指數3月5日至3月7日連續三天收陽。彼時有不少投資者認為，中信證券員工持股計劃為市場走勢帶來相當積極影響。
然而，當3月7日晚間那份看空中國人保的研報亮相，一切似乎開始反轉。
一份看空報告在后
童成墩、邵子欽、田良、薛姣，四位中信證券非銀分析師“強烈”而又超出一般投資者理解范圍地看空，立刻使自身變成焦點。只是24小時，關于童、邵兩位的從業背景即遭廣泛搜索。
人們意外獲悉，作為中信證券首席非銀分析師，邵子欽與該報告第一作者童成墩均出身平安證券，2009年末跳槽國信證券(002736.SZ)，并于2013年10月正式加盟中信。同時，在2007年至2011年，邵、童二人主導的團隊曾分別為兩位前東家連續斬獲《新財富》最佳分析師非銀金融組別兩次第一、兩次第二及一次第四。
雖然在進入中信證券后未再有類似佳績，但謂之“人中呂布馬中赤兔”也不為過。那么，眼下引發全市場連鎖反應的報告又呈現何種觀點?且看研報結論：“中國人保A顯著高估，首次給予‘賣出’評級，預計合理估值區間為每股4.71—5.38元，預計未來一年潛在下跌空間超過53.9%。”
有要求匿名的市場分析人士對《投資時報》記者表示，與這份名為《財險龍頭，但A股顯著高估》的研報結論轟動效應并不“登對”的，是撰文分析師所使用的分析邏輯。事實上，53.9%“大幅下跌空間”這一結論的基礎，在于對中國人保PB、PEV值的估算和對比。童成墩、邵子欽等分析師預估中國人保2019年股價時對應的PB值為1.25至1.42倍，PE值為13.1—15.0倍。
該人士稱，這種邏輯基礎未必能支撐上述結論，因為中國人保的核心盈利來源于財險，畢竟中國人保持有人保財險69%的股權。而從前幾年數據來看，人保財險一直保持著不錯業績表現。“作為A股市場唯一一家以財險為核心的新上市險企，是否適用PB估值法來推算A股股價，有待市場和時間雙重檢驗。”他說。
據悉，對于中國人保的估值，目前券商普遍的做法是用PB法對公司財險業務估值、用PEV法對公司壽險和健康險業務估值。
而業界普遍認為，目前來看PB估值法存在明顯局限性，因其并不考慮企業盈利及業績增速，所以更適合對周期股或業績不穩定的企業進行估值。問題是，人保財險相關數據顯示，雖然中國車市面臨28年來首個拐點，不過其歸母凈利潤此前已連續多年保持穩定增長。而基于頭部企業收割效應，即便未來財險市場增速有所放緩，但并不意味著中國人保此塊業務會受較大沖擊。
北京工商大學保險研究中心主任王緒瑾教授向《投資時報》記者表示，中信證券此次針對中國人保發布的研報中所使用的估值方法確實值得商榷，至于“未來一年潛在下跌空間超過53.9%”這一結論，王緒瑾說：“以有局限的估值方法得出賣出性結論的券商研報應該慎之又慎，至少應該作出對估值方法存在局限性的特別提示，避免給市場帶來系統性風險。”
59天里的厚此薄彼
出于賣方機構的市場定位及長期以來中國證券產業鏈條獨特的生態環境構成，券商分析師出具“看空”報告屬于極小概率事件。而此次陷入輿論漩渦的邵子欽、童成墩也不例外。
通過調取相關資料《投資時報》記者發現，童、邵等中信證券非銀分析師曾于今年1月7日發表過針對新華保險(601336.SH)的研究報告，題為《轉型步入收獲期，期待管理層穩定》。在該報告中，上述幾位分析師對以人身險為主營業務的新華保險相當“厚待”，并給出“增持”評級，該報告預估新華保險2018年至2020年的凈資產收益率(ROE)分別為14.4%、15.1%和15.6%。
不過，當幾位分析師59天后分析以財產險為核心的中國人保時，情況有了變化。在人保財險業務2015年—2017年連續三年穩定于15%之上的背景下，童成墩、邵子欽等人對2018年中國人保財險業務ROE水平評估為“13%左右”，并以此為基礎預估中國人保未來三年攤薄ROE為9%—10%左右。一“厚”一“薄”，對比明顯。
值得一提的是，記者按照相關數據計算得出的2018年中國人保財險業務ROE水平應為13.8%。從數學上講，這一數據被視作“14%左右”似更為精確。
中國銀保監會數據顯示，2018年保險業原保險保費收入共計38016.62億元，同比增長3.92%。其中，產險公司原保險保費收入11755.69億元，同比增長11.52%;人身險公司原保險保費收入26260.87億元，同比增長0.85%。這也意味著，產險公司2018年的增速遠超行業平均。
上述市場分析人士表示，如果僅考慮中國人保A股之于H股股價的巨大溢出，以及前者短期內大幅上揚后獲利回吐的可能性，中信證券方面發出警示無可厚非，但由于其“折價”幅度過大且理論基礎存疑，引起市場各種聯想已是難免。
值得思考的制度保障
《投資時報》記者從多個渠道了解到，中國證監會對各券商研報早已開始嚴管，且券商自身內部也有合規審核流程，尤其是賣出評級報告審之猶嚴。
據媒體透露，有券商研究員曾自述所做的“賣出”評級報告不僅過不了內部合規，甚至在自己部組負責人手中也會被直接打回。
且不論研究報告的邏輯是否嚴謹，也不論發布對有市場重大影響的上市公司研報是否該相對慎重，實際上，即便是研報的文風問題，監管機構也關切有加。
據悉，中國證券業協會早在2016年就曾指出，個別證券分析師撰寫的證券研報告存在用語不客觀、不審慎、過度娛樂化、低俗化等問題，并對相關從業人員采取了自律懲戒措施。
據了解，隨著中國人保沽空研報事件的持續發酵，已有媒體披露出此份研報作者之一的邵子欽，曾被中國經濟網評為“10位最大誤判分析師”，同時，她和另一作者童成墩還曾登上“中國不信任分析師排行榜”。
市場分析人士稱，由于中國市場是單邊結構，即只能通過做多盈利，所以一旦有重量級券商發布沽空報告，相關分析師無疑將承受巨大壓力。未來，如何在堅持觀點與合理引導市場預期間尋求一個最佳平衡，包括如何令相關研報擺脫對市場的重大干擾，都是監管層、券商等需要考量的問題。
十二年或真是一個輪回。12年前，依舊是三月，還是中信證券，也曾因一篇《S深發展：值得警惕的非正常高增長》引發激烈爭議。該份報告指這家平安銀行(000001.SZ)的前身目標價位應當從當時的約19.89元/股下調至8元，即意味著向下修正近六成。而至2007年11月，該股卻一度漲至48.98元/股，8個月內上漲了251%。
2019年3月12日，中國人保在此前連續兩個交易日距跌停僅差一根頭發絲的危局中再度轉身，以升0.8%至10.5元/股開盤，至上午十一時已升2.21%至10.64元/股，成交量接近201.28萬手，市值則來到4705.43億元。事件中的另一方——中信證券，至上述時點時亦上漲2.12%至24.6元/股，市值合計2973.49億元。
