今年二季度特別是7月份以來，去杠桿引發(fā)的市場(chǎng)緊張情緒，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的不確定性，加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力。宏觀政策因此進(jìn)行微調(diào)，微調(diào)了貨幣政策和金融監(jiān)管政策，輔之以更加積極的財(cái)政政策。有人認(rèn)為，這是去杠桿政策的轉(zhuǎn)向。事實(shí)上，立足于防范化解風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿政策方向不能變。但要做到這一點(diǎn)，在政策微調(diào)中還應(yīng)注意：避免回歸舊有的保增長(zhǎng)與加杠桿模式;以效率改進(jìn)獲得去杠桿的持久動(dòng)力;穩(wěn)增長(zhǎng)需向促改革和防風(fēng)險(xiǎn)“妥協(xié)”。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率微升金融杠桿率持續(xù)回落
實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率略有上升。2018年2季度末，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，基本保持穩(wěn)定。居民部門杠桿率仍在上升，半年累計(jì)上升了2.0個(gè)百分點(diǎn);非金融企業(yè)和政府部門杠桿率都在下降，非金融企業(yè)由157.0%下降到156.4%，政府部門由36.2%下降到35.3%，二者共下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)。
金融杠桿率已回落至2014年水平。從資產(chǎn)和負(fù)債兩端分別統(tǒng)計(jì)金融部門的杠桿率皆有所下降，資產(chǎn)方衡量的金融部門杠桿率由2017年末的69.7%下降為64.3%，負(fù)債方則是由62.9%下降為61.6%。金融監(jiān)管加強(qiáng)促進(jìn)金融部門仍在加速去杠桿。
分部門杠桿率分析
(一)居民部門杠桿率仍在上升，相比去年同期增速有所趨緩
居民部門杠桿率仍在快速上升，從2017年末的49.0%上升到2018年2季度的51.0%，半年內(nèi)上升了2.0個(gè)百分點(diǎn)。相比去年上半年杠桿率上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，增速有所趨緩。居民債務(wù)余額上升到44.1萬億，同比增長(zhǎng)18.8%。居民債務(wù)增速雖然較高，但相比2017年初25%的高位已有大幅下降。短期消費(fèi)貸款依然是拉動(dòng)貸款余額上升的主要?jiǎng)恿Γ?dāng)前余額7.6萬億，同比增長(zhǎng)30.3%。住房貸款高位放緩，當(dāng)前余額23.8萬億，同比增速回落至18.6%，增速已基本回到了2015年房市啟動(dòng)前的水平。
當(dāng)前居民杠桿率所面臨的最大問題在于增速較快。2016和2017年全年分別上漲了5.7和4.1個(gè)百分點(diǎn)，2018上半年也上漲了2.0個(gè)百分點(diǎn)，增速一直保持在高位，值得警惕。但隨著住房貸款增速下滑，居民杠桿率的增速將有所回落。
(二)非金融企業(yè)杠桿率下降趨勢(shì)持續(xù)5個(gè)季度，國有與民營(yíng)出現(xiàn)“分化”
非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%，半年下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)杠桿率自2017年1季度達(dá)到160.9%的峰值后持續(xù)下降，當(dāng)前水平相比峰值時(shí)期已下降4.5個(gè)百分點(diǎn)，除今年1季度稍有反彈外，下降趨勢(shì)已保持了5個(gè)季度。
非金融企業(yè)銀行貸款余額86.2萬億，占GDP的99.6%，同比增長(zhǎng)9.3%。企業(yè)貸款同比增速自2017年1季度見底到7.3%后開始回升。但除貸款外的其他信用余額開始下降。信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票(這三類歸為影子銀行)的余額均較2017年末有所下降，其與GDP的比例分別從10.3%、16.9%和5.4%下降到9.7%、15.2%和4.8%。
國企和民企去杠桿出現(xiàn)分化是上半年較為突出的現(xiàn)象。上半年，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，從2017年末的55.5%升至56.6%。其中：私營(yíng)工業(yè)企業(yè)加杠桿趨勢(shì)明顯，資產(chǎn)負(fù)債率從去年年末的51.6%上升至55.8;國企資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)下降，從去年年末的65.7%回落至65.0%。民企資產(chǎn)負(fù)債率上升，主因在于資產(chǎn)縮水;國企資產(chǎn)負(fù)債率下降，雖然負(fù)債減少也有所貢獻(xiàn)，但更主要的是資產(chǎn)以更快速度上升。
(三)政府部門杠桿率持續(xù)回落，應(yīng)推進(jìn)隱性債務(wù)顯性化
政府部門總杠桿率從36.2%下降到35.3%，總共下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3個(gè)百分點(diǎn);地方政府杠桿率從2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。
地方政府顯性杠桿率自2014年達(dá)到23.9%的峰值后開始處于下降區(qū)間，當(dāng)前已下降到19.4%，相比峰值下降了4.5個(gè)百分點(diǎn)。而中央政府杠桿率在這幾年里基本保持穩(wěn)定。地方政府去杠桿已經(jīng)取得了明顯效果。2季度地方政府債券增長(zhǎng)了1.0萬億，當(dāng)前余額已達(dá)16.0萬億，上半年共增長(zhǎng)了1.2萬億。而過去兩年的上半年，地方政府債券分別上漲了3.4萬億和1.8萬億。更為顯著的變化是地方政府隱性杠桿水平下降。首先，以融資平臺(tái)和PPP為代表的政府隱性債務(wù)余額增速出現(xiàn)了顯著下滑。其次，主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑。第三，作為地方政府隱性債務(wù)資金重要來源的影子銀行絕對(duì)規(guī)模出現(xiàn)大幅下降。
應(yīng)對(duì)地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張是政府部門去杠桿的重心所在。但在“堵后門”的同時(shí)，也要適當(dāng)多放開些“前門”，即在降低地方政府隱性債務(wù)的同時(shí)，適當(dāng)增加顯性債務(wù)，如適當(dāng)提高地方政府一般債務(wù)限額與專項(xiàng)債務(wù)限額，保持地方政府支出的穩(wěn)健性。
推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)顯性化以及適度提高中央政府杠桿率，基于兩點(diǎn)考慮：一是我國政府部門擁有大量資產(chǎn)，可以作為政府債務(wù)的抵押，適度提高政府杠桿率風(fēng)險(xiǎn)可控。二是在結(jié)構(gòu)性去杠桿的大背景下，指望持續(xù)推進(jìn)企業(yè)部門去杠桿，就需要其它部門有所支撐。鑒于居民杠桿率的攀升已經(jīng)到了一個(gè)限度，“獨(dú)木難支”，適度提高政府杠桿率是有必要的。
(四)金融部門杠桿率繼續(xù)下降，去杠桿仍有空間
資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑的金融部門杠桿率由2017年末的69.7%下降到2018年2季度的64.3%，下降了5.4個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑的金融部門杠桿率由2017年末的62.9%下降到2018年1季度的61.6%，下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)。金融部門去杠桿的幅度依舊較大，且資產(chǎn)方口徑的杠桿率與負(fù)債方口徑的杠桿率繼續(xù)收窄，體現(xiàn)出表外業(yè)務(wù)仍在向表內(nèi)回歸。
商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速已經(jīng)跌至6.9%，是2006年以來的最低水平。銀行同業(yè)資產(chǎn)下降是總資產(chǎn)增速下降的主要原因，銀行持有其他銀行的債權(quán)及其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)占銀行總資產(chǎn)的比例從23.1%下降到21.6%，已回落至2013年水平。預(yù)計(jì)這一比例仍將下降。
金融去杠桿的目標(biāo)是讓金融業(yè)回歸服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，打消監(jiān)管套利，讓所謂的“資金空轉(zhuǎn)”只保留維持金融機(jī)構(gòu)間短期資金融通的本質(zhì)屬性。只要還存在由于監(jiān)管套利所形成的資金空轉(zhuǎn)，金融去杠桿就仍需繼續(xù)。只有當(dāng)銀行可以通過自己的投研能力服務(wù)于民營(yíng)企業(yè)和新興行業(yè)，同時(shí)居民的財(cái)富儲(chǔ)存方式也不再完全依賴于商業(yè)銀行，而是將更大比例地財(cái)富分配到基金、信托、保險(xiǎn)，甚至是直接持有股票和債券等多元化金融資產(chǎn)上，資金的來源與需求實(shí)現(xiàn)匹配，金融去杠桿率才會(huì)告一段落。
去杠桿政策“轉(zhuǎn)向”中應(yīng)注意的問題
今年二季度特別是7月份以來，去杠桿引發(fā)的市場(chǎng)緊張情緒，疊加中美貿(mào)易摩擦帶來的不確定性，加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力。宏觀政策因此進(jìn)行微調(diào)，微調(diào)了貨幣政策和金融監(jiān)管政策，輔之以更加積極的財(cái)政政策，要求確保對(duì)地方政府融資平臺(tái)的合理融資需求和在建基建項(xiàng)目的資金支持，加大對(duì)小微企業(yè)的信貸投放，并支持發(fā)展消費(fèi)信貸。有人認(rèn)為，這是去杠桿政策轉(zhuǎn)向的開始，甚至宣稱去杠桿已經(jīng)結(jié)束。這是對(duì)當(dāng)前政策微調(diào)的誤讀。事實(shí)上，立足于防范化解風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿政策方向不能變。但要做到這一點(diǎn)且能給市場(chǎng)提供明確穩(wěn)定的預(yù)期，在政策微調(diào)中還應(yīng)注意以下幾點(diǎn)。
一、避免回歸舊有的保增長(zhǎng)與加杠桿模式
過去十年間，我們有過三次全面“放水”的經(jīng)歷，每次只要經(jīng)濟(jì)一減速，就重回舉債投資刺激增長(zhǎng)的老路，從而使杠桿上一個(gè)臺(tái)階。現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)定向調(diào)控，不搞“大水漫灌”，但即便如此，一旦在局部開啟一定的政策空間，在各種套利機(jī)制的作用下，也可能在整體上產(chǎn)生非預(yù)期效果。當(dāng)前，尤其要防止流動(dòng)性漂移帶來變相加杠桿，重拾依靠房地產(chǎn)和基建兩大部門拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的舊有模式。
首先是房地產(chǎn)部門。目前來看，房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期依然存在(在房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制尚未建立前，行政性手段的廣泛采用也在某種程度上加劇了扭曲)，使得房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率依然高于多數(shù)金融資產(chǎn)，也使得房地產(chǎn)作為一個(gè)行業(yè)的預(yù)期回報(bào)率依然高于大部分行業(yè)。于是，在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)一枝獨(dú)秀、韌性十足;在非金融企業(yè)部門和政府部門顯性杠桿率有所回落的同時(shí)，住戶部門仍然是加杠桿最快的部門，住戶貸款增長(zhǎng)幅度仍然是各種類別里相對(duì)較快的。在這種情況下，貨幣政策的邊際放松可能進(jìn)一步加劇房?jī)r(jià)的上漲預(yù)期，驅(qū)使社會(huì)資本流向房地產(chǎn)部門。因此，嚴(yán)防資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策目標(biāo)十分具有挑戰(zhàn)性。
其次是地方政府融資平臺(tái)。為維穩(wěn)基礎(chǔ)設(shè)施投資，7月的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，對(duì)必要的在建項(xiàng)目要避免資金斷供、工程爛尾。隨后的政治局會(huì)議提出要加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度;為支持這項(xiàng)工作，銀保監(jiān)會(huì)提出在不增加地方政府隱性債務(wù)的前提下，加大對(duì)資本金到位、運(yùn)作規(guī)范的基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目的信貸投放。這意味著除了在建項(xiàng)目，也要加大對(duì)新開工項(xiàng)目的融資支持。在地方融資平臺(tái)貸款來源受到保障的同時(shí)，城投債也依然保持著較強(qiáng)的融資功能。盡管近期發(fā)生了類城投違約的第一單，但對(duì)城投債實(shí)質(zhì)沖擊有限，從信用利差看，并未明顯擴(kuò)大，表明城投債信用仍在。伴隨著融資平臺(tái)融資約束的松動(dòng)，以及地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行和使用進(jìn)度的加快，近期多地公布了下半年補(bǔ)短板重大項(xiàng)目投資計(jì)劃，規(guī)模可觀，個(gè)別地方基建投資似又有大干快上的苗頭。大規(guī)模基建可能使得地方政府重新開始加杠桿，尤其是與地方政府融資平臺(tái)相關(guān)的隱性債務(wù)問題進(jìn)一步嚴(yán)峻，對(duì)此要保持警惕。
二、以效率改進(jìn)獲得去杠桿的持久動(dòng)力
自去年開始，國有企業(yè)去杠桿出現(xiàn)了一些積極動(dòng)向。在我們看來，這一輪的國有企業(yè)去杠桿與收入端或資產(chǎn)端的改善有較大關(guān)系。近兩年在去產(chǎn)能和環(huán)保風(fēng)暴的影響下，由強(qiáng)制限產(chǎn)引發(fā)的供給收縮使得上中游行業(yè)利潤(rùn)保持了可觀的增速，并與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)增速的變化保持著較強(qiáng)的同步性。由于國有企業(yè)在上中游行業(yè)中的占比較高，相應(yīng)帶動(dòng)了國有企業(yè)利潤(rùn)增速的明顯改觀。但前期企業(yè)利潤(rùn)過于集中于上中游行業(yè)和國有企業(yè)的扭曲性結(jié)構(gòu)失衡可能會(huì)影響利潤(rùn)改善的可持續(xù)性。未來隨著工業(yè)品價(jià)格回落，企業(yè)盈利空間或?qū)⑹照M(jìn)而對(duì)國有企業(yè)去杠桿的前景帶來不利影響。
另外，在國有企業(yè)輕微去杠桿的同時(shí)，年初以來私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率卻出現(xiàn)了較大幅度的抬升。應(yīng)該說，這一波私營(yíng)企業(yè)的加杠桿并不是伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主動(dòng)加杠桿行為，而更多是在融資環(huán)境惡化等作用下的被動(dòng)加杠桿。一方面，信用收縮期融資成本的顯著上升導(dǎo)致企業(yè)利息支出大幅增長(zhǎng);另一方面，上游行業(yè)對(duì)中下游行業(yè)利潤(rùn)的侵蝕，資金鏈緊張對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和利潤(rùn)留存比例的影響，使得權(quán)益資本占比下降。這種杠桿轉(zhuǎn)移并不具有良性特征，是在舊問題尚未得到徹底解決情況下滋生的新問題。
總之，一方面是國有企業(yè)去杠桿的根基并不扎實(shí)，另一方面是民營(yíng)企業(yè)在某種程度上被誤傷后形成去杠桿主體錯(cuò)位。要破解這種困境，迫切需要從效率改進(jìn)入手，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)資金配置，果斷打破剛性兌付，加快“僵尸企業(yè)”出清，把其占用的信貸資源釋放出來，促使債務(wù)性資金更多配置到新興產(chǎn)業(yè)部門、高效率企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)。在提高債務(wù)資金使用效率的基礎(chǔ)上，修復(fù)企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，降低企業(yè)部門的負(fù)債率。
三、穩(wěn)增長(zhǎng)需向促改革和防風(fēng)險(xiǎn)“妥協(xié)”
首先，穩(wěn)增長(zhǎng)需向促改革和防風(fēng)險(xiǎn)“妥協(xié)”。中央、國務(wù)院及各部委出臺(tái)了一系列去杠桿政策，特別是從體制機(jī)制上抑制國有企業(yè)與地方政府加杠桿的舉措，對(duì)于硬化約束機(jī)制、打破剛兌和減弱隱性擔(dān)保都將起到十分重要的作用。這樣的改革努力，不能因?yàn)橐挥薪?jīng)濟(jì)下行壓力就放棄。在政府的多重目標(biāo)中，應(yīng)適當(dāng)調(diào)減保增長(zhǎng)的權(quán)重，一定程度上向促改革和防風(fēng)險(xiǎn)“妥協(xié)”。
其次，監(jiān)管政策要常態(tài)化。近期政策調(diào)整對(duì)之前的一些嚴(yán)監(jiān)管做了一些柔性化處理。但要注意，微觀監(jiān)管政策不同于宏觀調(diào)控政策，不具有逆周期調(diào)節(jié)的功能，不應(yīng)針對(duì)短期波動(dòng)頻繁調(diào)整。否則，不僅監(jiān)管政策的可信度打折扣，而且直接影響到市場(chǎng)預(yù)期并扭曲市場(chǎng)主體的行為。
第三，要實(shí)現(xiàn)完美去杠桿，應(yīng)允許債務(wù)清理機(jī)制發(fā)揮作用。有種說法，即以寬松的貨幣環(huán)境實(shí)現(xiàn)完美去杠桿。這實(shí)際上是一種“誤讀”。橋水基金的達(dá)里奧指出了去杠桿的三個(gè)階段。完美去杠桿的前一階段是市場(chǎng)出清的過程，會(huì)出現(xiàn)糟糕的通縮式去杠桿;而完美去杠桿的下一階段是過度加大信貸刺激力度，導(dǎo)致糟糕的通脹式去杠桿。因此，可以將強(qiáng)制性市場(chǎng)出清導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)收縮看作是完美去杠桿的前提。沒有市場(chǎng)出清(伴隨著企業(yè)破產(chǎn)倒閉和債務(wù)清理)，就難以出現(xiàn)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和杠桿率下降。那種只要完美去杠桿而不要債務(wù)出清的想法是一廂情愿。特別是，鑒于信貸刺激措施實(shí)在太好用，以至于跟政府的其他選項(xiàng)相比，它們很可能會(huì)被濫用，從而導(dǎo)致“糟糕的通脹去杠桿”。從這個(gè)意義上看，當(dāng)前去杠桿需要總體上偏緊一點(diǎn)的貨幣環(huán)境而不是相反。(張曉晶 常欣 劉磊)
