罕見大漲之后，19日，債市大幅調整，期債全盤皆墨，現券收益率整體反彈。分析人士認為，流動性拐點確認，經濟穩中略緩，當前基本面和資金面均向有利債市的方向變化，債市等來了投資好時節，但近期市場反應過大、利率下行過快，也要警惕行情跑在基本面前面，透支了空間。

坐了一回過山車

大漲之后大跌，降準消息一出，債市坐了一回過山車。

19日，債券市場出現大幅調整。國債期貨全線下跌，10年期品種主力T1806合約低開低走，尾盤收回部分跌幅，收盤報95.12元，較上日跌0.37%，跌幅為今年1月3日以來最大。

現券收益率整體反彈。19日，10年期國開債活躍券170215早盤成交在4.46%上下，午后最高成交到4.475%，后回落至4.465%一線，較上日尾盤上行約1BP。10年期國債活躍券180004從3.475%一路成交到3.525%，尾盤成交在3.54%，較上日上行5BP。

而此次大跌之前是大漲。國內債市剛剛經歷了2016年四季度行情走熊以來最酣暢淋漓的一次上漲。

18日，10年期國債期貨收盤上漲1.05%，盤中最大漲幅達到1.51%，創了歷史紀錄。現券收益率大幅下行，當天收益率下行十幾個乃至幾十個基點的個券比比皆是。

據中債到期收益率數據，4月18日，關鍵期限國債收益率大幅下行13BP至25BP不等，其中10年期國債收益率下行15BP至3.50%，跌至2017年6月中旬位置。就連超長期限品種成交也異常活躍，收益率大幅走低。曾在2016年牛市末期有過強悍表現的30年期國債當天成交數十筆，收益率大幅下行14BP至3.98%，是2017年7月下旬以來首次回到4%以內。作為市場風向標的10年期國開債，在18日這一天下行22BP，從4.5%以上徑直跌到4.3%一線，為2017年10月下旬以來最低。

“交易員反饋市場全天都在買入，搶什么樣品種的都有，國開債甚至一度沒了賣盤，只要有量無論期限價格全部買買買。全天各層次、各期限收益率大幅下行，市場上漲近乎瘋狂，債券牛市來得太快讓投資者猝不及防。”國泰君安固收日報這樣描繪這一天的行情。

各路資金瘋狂搶籌，成交利率以幾十個基點的速度往下掉……這樣的一幕，自從2016年四季度以來還未曾出現過，即便是在之前的牛市中，也算不上多見。難怪國泰君安分析師表示，4月18日是中國債券市場標志性的一天。

1月下旬以來，國內債市本就處于漲勢，收益率趨于震蕩下行，但最終誘發快牛的還是降準消息。17日晚，央行宣布將對部分金融機構降準，以置換中期借貸便利。要知道，此前市場還在討論加息及存款利率上浮，對降準毫無準備，央行此舉帶來的預期差無疑是巨大的，對債市的刺激是強烈的。

降準消息雖在盤后公布，但17日經貨幣中介交易的債券已有所反應，10年期國開債170215成交利率當即下行15BP，跌破了4.5%，10年期國債180005也下行14.5BP至4.40%一線。

債券迎來好時節

央行降準對各類金融資產估值都是正面影響，但在當前內外形勢下，債券應該是最大受益者。

分析認為，降準一則確認了貨幣政策取向微調，即便不是走向中性偏松也是回到實質中性，今年貨幣政策會更友好，流動性環境會更平穩;二則讓困擾商業銀行的負債端問題看到了階段性緩解的希望，負債壓力有所緩解后，銀行配置債券的積極性會更高。

雖然此次降準被打上了“定向”和“置換”的雙重標簽，但由于覆蓋面廣、調整幅度大(1個百分點)，在置換大量相對高成本的MLF的同時，還將釋放約4000億元增量資金。天風證券固收首席分析師孫彬彬表示，即使只是存量對沖置換，也體現了央行偏向積極的一面，更遑論還釋放了增量。

更應看到的是，之前央行創設MLF，很大一部分考慮就是降準釋放的政策信號過于強烈，以有期限、有成本的MLF替代降準，避免釋放寬松信號。現在的置換操作，恰恰是這一過程的逆轉，因此，從邊際上看，可以確認貨幣政策取向出現了微調。

此次降準之前，央行還在年初實施了一次定向降準和一次臨時降準。正如招商證券劉郁所說，連續的降準安排，不論是以什么名義，都是實實在在的貨幣政策邊際放松。

以降準置換MLF的直接影響，是提升銀行超儲率，充實了銀行可用資金，而且是極低成本的資金，降低銀行體系的資金成本，對中小銀行的支持也可提升銀行體系資金穩定性，緩解流動性分層矛盾，從而有助于整體市場利率水平回落。預計隨著低成本長期限資金的注入，貨幣市場利率運行中樞有望進一步下滑，債券收益率繼續下行空間因而打開。

緩解銀行負債壓力可能是央行以降準置換MLF的動機之一。畢竟強監管形勢下，銀行表外資產存在回表的趨勢，需要有表內負債來承接，但在現行利率“雙軌制”條件下，表內負債乏力，還在持續出表。實施降準，直接給商業銀行提供低成本負債，是在存款利率尚未完全市場化形勢下，緩解負債壓力的重要舉措。

對于債市來說，貨幣政策微調，確認了流動性拐點，銀行負債壓力減輕，則解決了銀行配債“彈藥”不足的問題，過去交易戶單輪驅動行情變成雙輪驅動，自然可以更樂觀。

另外，基本面的邊際變化對債市也是有利的。一季度經濟增長數據保持基本平穩，但從月度數據及高頻數據等層面來看，經濟增長出現了一定放緩跡象，經濟增長趨緩與流動性拐點出現，對于債券市場而言可能是最有利的組合。

“當前產出缺口拐頭向下，經濟呈現相對下行，而流動性已經出現了上行拐點，資產配置進入‘秋季’，而債券是‘秋季’的重要配置標的。”中國人民銀行金融研究所前所長，現任大成基金副總經理兼首席經濟學家的姚余棟在中央結算公司19日舉辦的“金融街十號論壇”上介紹“大成四季”資產配置方法論時表示，“春季”關注標的是股票，“夏季”是商品，“秋季”是債券，“冬季”是貨幣，當前正從“春季”進入“秋季”。

“秋季”也得防“換季”

但姚余棟也提示，現在債券收益率超跌了。言下之意，雖然當前是“秋季”，處于債券投資的較好時期，但市場反應過早過快，透支了空間。這可能正是19日債市回調的主要原因之一。

應當看到，1月下旬以來，國內債市本就處于漲勢，已經累積了不小漲幅。經過17日、18日的快速上漲之后，債市收益率進一步大幅下行，性價比隨之降低。

以國債、國開債為例，4月18日收盤，1年期品種中債收益率分別跌至2.91%、3.57%，2017年底最高時的數據則為3.80%、4.68%，年初以來累積回落近100BP甚至超過100BP;目前1年期國債、國開債收益率與2017年4月份水平相當，短短3個多月，便將之前近三個季度的跌幅收回。代表性的10年期國債、國開債收益率分別較1月中旬高點回落了約50BP和80BP，前者已回到歷史均值水平附近，后者也僅比歷史均值高出不到30BP。

信用債收益率同樣出現了較大幅度的下行。從利率債到信用債，從短端到長端，從活躍券到非活躍券，從關鍵期限到一般期限，隨著多頭資金蜂擁進場，一切價值洼地皆被掃蕩一空。

“這輪降準推動的債市上漲快得像龍卷風，行情一步到位，資金掃平一切流動性價值洼地，但瘋狂過后理性終將回歸，投資者也會開始警惕和擔憂資金面收緊、油價重新回到70美元上方、風險資產偏好重新修復上升，以及大資管新規落地等等。”國泰君安證券研報稱，當所有價值洼地都已被填平后，目前的債市風險和收益已經不匹配了。

目前債市風險在哪里?如何判斷收益率超跌了?關鍵還是在基本面，目前基本面邊際變化確實對債市有利，但如果市場跑到了基本面之前，透支了未來，自然也就難以繼續上漲，甚至面臨回調壓力。

姚余棟認為，現在債券收益率超跌了，原因就在于對中國經濟的韌性判斷不足，主要是沒有理解中國經濟的基本面是健康的、穩定的，主要是由消費驅動的。他認為，今年GDP增速再降也低不過6.5%，仍屬于較高增速。這一觀點也得到了此次論壇上不少專家學者的認同。

“今年第一、二季度是‘秋季’，可能三季度又是‘春季’，要注意。”姚余棟表示。記者 張勤峰