由美的“少東家”何劍鋒掌舵的盈峰環境科技集團股份有限公司(以下簡稱“盈峰環境”，000967.SZ)，通過并購擴張，成長為國內環衛裝備的龍頭企業之一。

近日，該公司約8.58億股限售股份解除限售，引發市場關注。據悉，這批限售股份源于盈峰環境2018年針對長沙中聯重科環境產業有限公司(以下簡稱“中聯環境”)的一筆逾150億元的并購。該并購為盈峰環境帶來了營收和凈利的大幅增長，但相伴而來的還有高達57億元的商譽，以及難言樂觀的現金流問題。

盈峰環境證券部人士向《中國經營報》記者表示：“我們的商譽確實不低，現金流不好也是實際情況，沒什么可回避的。商譽基本都是收購中聯環境時產生的，是否計提要看中聯環境能否完成業績承諾;現金流方面我們一直在調整，但并沒有什么風險。”

“蛇吞象”并購

2020年1月，盈峰環境公告披露，1月14日將有約8.58億股限售股份上市流通，該次解除限售股份占公司總股本的27.13%。

近年，盈峰環境多次進行并購和業務剝離，此次解禁的8.58億股限售股份，就來自于盈峰環境一年多前進行的一次“蛇吞象”式并購。

在2018年，彼時市值不足百億元的盈峰環境發布公告稱，公司將通過發行股份的方式，購買中聯環境100%股權。并同中聯環境股東寧波盈峰、中聯重科等8名交易方協商達成一致，確定交易價格為152.5億元。

2019年1月，盈峰環境以7.64元/股的價格，向上述中聯環境股東寧波盈峰、中聯重科、弘創投資、粵民投盈聯、綠聯君和、寧波盈太、寧波中峰、寧波聯太共8名發行對象非公開發行19.96億股，作價152.5億元，完成對中聯環境的收購。

該次發行后，盈峰環境總股本由11.67億股增加至31.63億股。增發股份為有限售條件的流通股，鎖定期限分別為12個月和36個月。該次解除限售的8.58億股份，為其中4名股東中聯重科(3.99億股)、弘創投資(3.1億股)、粵民投盈聯(0.8億股)、綠聯君和(0.69億股)所持股份。

其余寧波盈峰等4名股東，所持共計約11.38億股股份，限售期為36個月，將于兩年后上市流通。其中寧波盈峰一家就持有10.18億股股份，占中聯環境總股本的51%。

值得注意的是，盈峰環境、寧波盈峰(中聯環境控股股東)的實控人均為何劍鋒。何劍鋒以美的“少東家”的身份被外界熟知，其父何享健為美的集團實際控制人。在2019胡潤百富榜中，何享健、何劍鋒父子以1800億元的財富排名第四。

并購帶來巨額商譽

對中聯環境的收購，為盈峰環境帶來了諸多好處。

公開資料顯示，盈峰環境原名上風高科，前身為創辦于1974年的上虞風機廠，2000年在深交所上市。2006年，盈峰控股通過受讓美的集團、上風集團股權，成為上風高科第一大股東，后來上風高科改名為盈峰環境。

盈峰環境在收購中聯環境之前，原為一家主營電磁線、環境治理工程、風機等業務的公司。收購完成后，盈峰環境一躍成為全球規模最大的環衛裝備企業。在收購完成的2018年，盈峰環境的環衛裝備業務保持增長態勢，實現銷量約2.27萬臺，較上年同期增長約20%，高于行業17%的增速。由此，盈峰環境成為國內環衛服務行業的主要供應商之一。

上述盈峰環境證券部人士向記者表示：“在收購中聯環境之前，我們有監測設備、水治理、垃圾焚燒等環保業務，但沒有環衛業務。收購前，如果按營收來看，我們主營是電磁線;按利潤，則是環保監測設備。風機業務也一直不錯，但由于核電市場不大，所以和環保還相差很多。目前，我們已經搭建了一個環保大平臺，在相關的產業鏈也都有布局。”

該人士還表示：“我們的第一大股東盈峰控股，是2006年從美的集團和上風集團受讓的公司股份。在受讓之前，美的集團是我們的第一大股東。”

同時，這起并購對于盈峰環境而言，最直接的影響就是上市公司“體量”的增加。2015～2017年，收購之前的三年間，盈峰環境營收在30億～50億元之間，凈利在1億～4億元之間。而在收購完成、首次并表的2018年，公司營收高達130.45億元，凈利為13.58億元。

但在另一方面，并購也帶來了一些“后遺癥”。

最顯眼的就是巨額的商譽。目前盈峰環境商譽逾62億元，占到凈資產比例超過40%。其中約57億元商譽是由于此次并購所帶來的，占比超九成。

對此，上述盈峰環境證券部人士向記者解釋：“我們的商譽確實不低，也沒什么可回避的。我們在收購其他公司時，會產生很少一點商譽，商譽基本上都是收購中聯環境時產生的。”

此外，在并購期間，寧波盈峰等8名交易方做出業績承諾，表示中聯環境2018～2020年度扣非凈利潤分別為不低于9.97億元、12.3億元、14.95億元。2018年，中聯環境扣非凈利潤11.05億元，完成當年度業績承諾，所以未計提商譽減值。

而對于之后的2019年和2020年，中聯環境是否能同樣完成業績承諾，避免計提相關商譽減值，上述盈峰環境證券部人士表示，目前還不好說，因為環衛行業和國家政策及各個方面都是息息相關的，具體要看中聯環境做得怎么樣。2019年是中聯環境的第二個業績承諾期，如果扣非凈利達到承諾，就不會計提;否則就會計提商譽，2020年也同樣如此。

該人士補充道，像前一段時間的垃圾分類，對我們的環衛業務板塊是有正面影響的，但沒有預期的好。只有上海執行力度很大，部分一線城市也會好一些。其余地方并沒有太多變化，尤其是疫情來了之后，各地都在忙著抗疫，所以實際業務上沒股市反應得那么快。

主營“流血不止”?

在營收和凈利大幅增長的表面之下，盈峰環境的現金流卻不樂觀。

最近一期財報顯示，2019年1～9月，盈峰環境營收約87億元，凈利逾9億元。而現金流凈額為-11.27億元，即公司賬面上雖增加了9億多元的凈利，實際卻流出了11.27億元的現金。

這-11.27億元的現金流凈額由三部分構成，其中經營活動現金流(-7.31億元)和投資活動現金流(-4.92億元)都為負，籌資活動現金流(0.93億元)小幅為正。

對此，有財務人士表示：“經營活動現金流、投資活動現金流都為負，只有籌資活動現金流為正數，這對于并非處在初創期的企業來說，是一個較為糟糕的現金流表現。這說明企業需要投入大量資金，用來開拓市場等方面，而資金來源為舉債、融資等籌資活動。”

現金流被比作企業的血液，“大幅失血”顯然不利于企業的長遠發展。而作為企業“自我造血功能”的經營活動現金流，出現持續“失血不止”的情況時，就更加不妙。

記者梳理盈峰環境近年財報發現，該公司主營活動現金流持續為負，且有擴大的趨勢。在2015年時，其經營活動現金流尚為流入2.07億元，2016年為-2.13億元，2017年擴大至-5.92億元，2018年則為-11.51億元。

這意味著，2016～2019年9月，盈峰環境雖然“紙面利潤”不斷增長，而實質上公司主業“流血不止”，其間共計流出現金超過26億元。且2018年完成對中聯環境收購后，主營業務失血有擴大趨勢。

對此，上述盈峰環境證券部人士表示，公司現金流不好是實際情況，主要因未承兌的票據、庫存等方面的原因。因為利率行情不太好，公司手上有幾億元的票據沒有及時兌換成現金;另外有一部分庫存，其他業務有一部分，中聯環境的庫存是大頭;還有一些垃圾焚燒等環保重資產項目。

該人士還解釋道：“2019年我們每個季度的現金流情況都在轉好。為此我們會考慮犧牲一點業績，如果商家信譽不好、長期不回款，就會被砍掉;并嚴格控制庫存，讓存貨周轉起來。”

此外，何劍鋒及其控制的寧波盈峰、盈峰控股，共質押盈峰環境股份13.96億股，占盈峰環境總股本的44.13%。何劍鋒和寧波盈峰所持股份，質押率都超過99%。

“其實我們質押率一直都是這么高的，2018年時很多高質押的上市公司都出現爆倉。我們的質押股份沒有變，也沒發生什么風險，是因為已經有現金補進去了。”上述盈峰環境證券部人士表示。

該人士稱：“我們控股股東盈峰控股的融資能力還是很強的。何總(何劍鋒)和整個何氏家族在銀行的信譽很好。我們的許多質押也沒有平倉線，所以風險可控，而且這已經是公司經營的一種模式了。”