自2015年上市以來，通過頻繁并購，金科文化(300459.SZ)完成了從化工行業到游戲行業的轉型，但也留下了巨大隱患。
以超過82億元代價“吞下”的數家公司給金科文化的業績和資產帶來了跨越式發展，同時也帶來了63億元的巨額商譽和高達近40億元的有息負債。巨額商譽和公司當期凈資產的比例已經高達87.81%。
隨著近期多家上市公司商譽減值爆雷，金科文化的巨額商譽引起投資者的警惕，該公司2019年業績面臨商譽減值風險。
63億商譽面臨減值風險
最新數據顯示，截止2019年三季度，金科文化賬面上的商譽累計達到62.61億元，占公司當期凈資產的比例高達87.81%。如果并購公司業績出現“差池”，商譽減值將會大幅度吞噬上市公司利潤。
公開信息顯示，金科文化的商譽主要來自于收購杭州哲信、每日給力、Outfit7這三家公司。截止2018年末，杭州哲信對應的商譽金額為23.2億元、每日給力對應的商譽金額為2.7億元、Outfit7為36.51億元。
因為收購金額巨大，在收購三家公司時都做了業績承諾，杭州哲信于2018年“非常精準地”完成了業績對賭期中的承諾：其2016年-2018年扣非凈利潤分別達到1.92億元、2.38億元、3.36億元，累計完成承諾盈利的109.41%。
Outfit7完成業績承諾也如杭州哲信一樣“精準”。2017年度Outfit7經審計的扣非凈利潤0.78億歐元。2018年度扣非凈利潤0.93億歐元。截至2018 年12 月31 日，累計完成承諾盈利的100.59%。
對于每日給力來說，在收購完成第一年就“業績爽約”，承諾2017年凈利潤2500萬元，當年僅實現凈利潤2289.85萬元。2018年每日給力超額完成業績，累計完成率為114.49%。
即將披露財報的2019年是每日給力、Outfit7業績對賭期的最后一年，對于金科文化而言，2019年的財報至關重要。
值得關注的是，在63億元商譽懸頂的緊要關頭，金科文化的業績已經開始出現下滑趨勢。從2019年一季報開始，其營業收入同比下降5.7%，扣非凈利潤同比減少12.23%;到三季度，業績下滑的的趨勢進一步擴大，當期金科文化的扣非凈利潤同比下降21%。
流動性風險加劇 貨幣資金真實性存疑
外延式的并購曾幫助金科文化推高業績和股價，帶來了紙面富貴，同時也帶來了大筆的債務，使得公司的流動性處于十分緊張的狀態。比較奇怪的是，公司賬面上有大量的貨幣資金，同時還在不斷融資并為此付出高昂利息。
上市四年半，金科文化累計募資119.06億元，累計實現凈利潤22.46億元，累計募集資金是累計實現凈利潤的五倍有余。
2019年三季報顯示，截至報告期末，金科文化的短期借款為7.27億元，一年內到期的非流動負債為4.93億元，長期借款高達23.16億元，高額的有息負債使得金科文化必須要為此支付巨額的利息。數據顯示，2019年三季度，金科文化的利息費用高達1.8億元。
與此同時，金科文化的賬面上有15.21億元的貨幣資金，2018年年報時，該數據一度高達24.66億元。
深交所也曾對該問題向上市公司發了問詢函，其中要求金科文化說明貨幣資金的真實性，是否存在被挪用或占用的情形，受限或設定抵押的情況，資金是否存在直接或間接流向客戶及關聯方、大股東及關聯方的情形，金科文化對此予以否認。
除了賬面上的緊張外，大股東的高比例質押也十分考驗公司的流動性。
2019年三季報顯示，王健為金科文化的第一大股東，也是持股數最多的個人股東。其持股數量為5.81億股，占公司總股本的16.39%，截至三季度末，其所持股份幾乎全部質押。金科文化的第二大股東為金科集團，持股數量為5.15億股，占總股本的14.55%，質押數量為5.13億股，占其所持有股份的的99.61%。
金科文化的實際控制人朱志剛為金科文化的第三大股東，以個人名義直接持有上市公司4.24億股股份，質押比例為89.86%。
紹興上虞朱雀股權投資合伙企業(有限合伙)(下稱上虞朱雀)持有金科文化3.51億股，占總股本的9.91%，其持有的股權已經全部質押。天眼查數據顯示，上虞朱雀成立于2017年7月，對外投資僅金科文化一家，最近一筆質押發生在10月26日。上虞朱雀的股東中包括菜鳥網絡前CEO、銀泰商業創始人、資本大佬沈國軍。
高比例質押在股價持續下行的情況下，容易觸及平倉線，十分考驗股東的資本實力。
標的估值溢價令人升疑
金科文化成立于2007年，2015年5月，作為“氧系漂白助劑SPC領域的龍頭企業”在創業板上市，主要的客戶為各大洗衣粉品牌，是一家標準的化工企業，彼時金科文化還叫做浙江金科。
上市后兩個月，浙江金科便開始了頻繁的資本運作。在收購吉昌化學5個月后，浙江金科著手收購杭州哲信信息技術有限公司(下稱杭州哲信)，計劃將其互聯網手游平臺業務置入，自此開始了轉型之路。
浙江金科通過發行股份支付20.3億元，向杭州哲信的9個股東按照15.78元/股，共發行1.29億股，另支付8.7億元現金，總交易價計29億元，同時進行配套融資。此次收購，給浙江金科帶來了高達23.2億元的商譽。
此次交易過后，杭州哲信創始人王建持有浙江金科17.98%的股份，并成為浙江金科總經理，年僅27歲。
據公開資料顯示，王健于2010年成立杭州哲信，注冊資本僅百萬，靠做一些小游戲來維持公司，是家并不起眼的小公司。2013年，杭州哲信才推出第一款手游——諸神Q傳，據稱研發費200萬元。至2013年末，杭州哲信資產合計118萬，凈資產僅7.8萬元，營業收入77萬元，虧損42萬元，公司員工13名。2015年年初，王健曾對媒體坦言，“目前諸神Q傳的月流水在200W左右，這些錢也只能剛好養活這個公司。”
但到了2015年底，杭州哲信在短短11個月的時間里不僅扭虧為盈，還實現了3599萬元的利潤。此外，2015年2月，凱泰投資入局杭州哲信時，杭州哲信估值僅2億元。不到一年時間，杭州哲信的估值飆升至29億元，離不開各路資本加持。2015年8月，銀江股份(300020.SZ)1.01億元獲得其8.099%股份，杭州哲信整體估值達12.14億元。2015年9月，曾1100萬元獲杭州哲信7.56%股權的錢江創投將5%股份轉讓給朗聞谷珪和濱江眾創，套現約4174萬元。至金科文化收購時，已經達到了29億元，也由此給金科文化帶來了23億元的商譽。
11個月時間內，王健將杭州哲信扭虧為盈，并且將估值大幅提升，背后的運作邏輯值得深思。
2017年初，金科娛樂將當初向王健等發行股份募集的融資額中的3億元用來收購每日給力。每日給力是一家游戲公司，由浙江大學畢業的丁懿、陳丞、馮澤龍、方毅和張潔夫婦創立。后來，每日給力股權在杭州投資圈和科技圈內經過數家企業數次轉讓和增資，最終被金科娛樂收購。
浙大系創業圈內張潔層表示，她對每日給力前后投入大概60多萬元，金科的收購，給他們的回報超過60倍。這與收購杭州哲信的路數如出一轍。
2017年8月，金科文化拋出了其歷史上規模最大的一次收購，擬向實控人朱志剛、總經理王健、上虞杭天、深圳霖楓以及徐波、上虞朱雀共6名交易對方以10.77元/股發行股份，合計42.41億元收購杭州逗寶網絡科技有限公司、紹興上虞碼牛通訊技術有限公司各100%股權，從而獲得這兩家公司間接持有Outfit7的56%股權。
Outfit7是一家成立于2013年的英國游戲開發商，其創造了知名IP“會說話的湯姆貓家族”，明星產品《我的湯姆貓》、《湯姆貓跑酷》等。
與杭州哲信的故事類似，浙商大佬沈國軍同樣現身重組的交易對方——2017年7月成立的上虞朱雀。
此外，金科文化交易之前，2016年12月28日，Outfit7被歐亞平主導的海外并購基金聯合好運集團控股有限公司(下稱“聯合好運”)以10億美元買下。
公開資料顯示，歐亞平和金科文化實控人朱志剛有過諸多交集，二人同為大自然保護協會中國分支成員。耐人尋味的是，在聯合好運將Outfit7納入旗下后，金科文化也隨即開始洽談聯合好運。歷史總是驚人的相似。
2017年上半年，金科文化通過全資子公司金科國際香港有限公司，先分別以自有資金0.5萬美元和1.25萬美元收購歐亞平持有的聯合好運10%股權、25%股權，從而間接持有Outfit7的15.4%股權。2018年3月，金科文化又以1.01億美元合計受讓聯合好運65%股權，從而間接取得Outfit7剩余28.6%股權，至此，金科文化全資掌控Outfit7。
從歐亞平的收益看，歐亞平通過出售聯合好運股權共拿到9392.59萬美元。以聯合好運5萬美元的注冊資本推算，歐亞平的投資回報率高達1878倍。
2019年是Outfit7業績對賭的最后一年。
