一不小心，2020年已狂奔而來。

站在新時代節點，一些企業，正在進入復盤與革新的關鍵時刻。

比如身處改制、整體上市攻堅期的汾酒集團，以及即將交上10年答卷、三年軍令狀的李秋喜。業績亮眼、資本大熱的表象下，貼牌混亂、毛利率降低、銷售費用高企、營利增速下降、受制高端束縛等進擊亂象，正在成為汾酒革新、復興的絆腳石，兩者將何以應對呢?

時近年末，白酒業過得“驚心動魄”。

一個白酒稅率，攪動萬億白酒板塊。近10個交易日，白酒板塊累計下跌約7%。行業龍頭貴州茅臺蒸發市值1436億元，五糧液蒸發290億元，瀘州老窖、順鑫農業等A股市值蒸發逾10億元。

12月3日，靴子落地。白酒稅率并未調整，也沒納入后移征收改革試點。一干酒企及投資者服下定心丸。

行業大勢穩住陣腳，個體企業的不確定性看點仍有不少。

比如山西汾酒，董事長李秋喜的三年營利軍令狀基本已完成，而為達關聯交易22億元內的年度目標，資本腳步正加緊騰挪。汾酒集團整體上市進入沖刺階段。

密集收購 6700萬的邏輯考量

11月25日晚間，山西汾酒一氣發布19則公告，涉及支付合計6.06億元現金收購汾酒集團及其關聯方的7項資產。

主要包括，山西汾酒擬1.97億元收購汾酒集團所持的汾青酒廠100%股權，同時計劃以1.2億元收購汾酒集團約90042平方米土地使用權及房屋建筑物，以213.33萬元收購汾酒集團9275平方米土地使用權。

同時，山西汾酒還將從汾酒集團手中分別以2.58億元收購山西杏花村汾酒銷售有限責任公司10%股權，以1194.95萬元收購山西杏花村竹葉青酒營銷有限責任公司10%股權。

收購完成后，汾酒銷售公司、竹葉青銷售公司均將成為山西汾酒全資子公司。

此外，山西汾酒還將以1415.57萬元收購汾酒集團寶泉福利有限責任公司部分屋建筑物、機器設備、電子設備及運輸設備，以及9275平方米土地使用權;以230.02萬元收購兄弟公司山西杏花村義泉涌酒業股份有限公司部分資產，總金額合計超6.06億元。

值得提及的是，與汾青酒廠相關的土地使用權及房屋建筑物，均是汾酒集團分別在7月和9月底才新進獲得的。其中，土地使用權是汾酒集團繳納3494.68萬元土地出讓金及相關稅費取得，本次評估作價8292.87萬元;而房屋建筑物是汾酒集團從汾青酒廠受讓取得，轉讓價格1662.61萬元，本次評估作價3731.6萬元。

換言之，僅僅幾個月內，汾酒集團對上述資產“先賣后買”，分別獲得差價4656.66萬元、2068.99萬元，合計6725.65萬元。

山西汾酒此輪密集大額的關聯交易，受到上交所高度關注。

上交所要求山西汾酒說明由控股股東汾酒集團先行取得土地、房屋建筑物再轉讓給公司的主要考慮，以及前次汾酒集團支付的交易對價與此次交易的評估作價之間是否存在差異，以及存在差異的原因與合理性。

公開信息顯示，截止2019年9月30日，汾酒集團持有山西汾酒5.07億股，持股比例58.14%，為公司控股股東。

同一宗地、同一建筑，不過兩月，作價為何相差這么大?

山西汾酒表示，對于一系列收購，主要是為提升公司市場競爭力和盈利能力，提高白酒產能，同時進一步減少同業競爭、關聯交易及保證相關資產的完整性等。

白酒營銷專家晉育鋒認為，通過近兩年收購集團公司資產，集團公司大部分與酒業經營相關的資產都已注入到上市公司當中，總的來說對上市公司是一個加分項。但后期相關資源如何調配整合，將給山西汾酒帶來挑戰。比如汾青酒廠、汾酒銷售公司、竹葉青銷售公司三家被購公司營收保持正增長，可提振上市企業業績，但三家資源渠道如何調配，業務、資產、人員、機制等方面整合，是一個復雜漫長過程。

據不完全統計，近一年來，除此輪收購外，山西汾酒相繼對汾酒集團相關酒類資產進行五筆收購：

2018年11月，以9282.75萬元收購汾酒集團子公司杏花村國貿部分資產;

2018年12月，以1.22億元收購汾酒集團子公司酒業發展區銷售公司51%股權;

2019年3月，分別以9945.04萬元和891.03萬元收購義泉涌公司和汾酒集團部分資產;

2019年6月，以2575.70萬元收購寶泉涌公司51%股權。

值得一提的是，今年5月，山西汾酒在回復上交所問詢函中承諾，將采取措施最大程度減少關聯交易，2019年把關聯交易控制在22億元以內、2020年控制在10億元內。

6月20日，山西汾酒股東大會通過2019年發生關聯交易總額不超219262萬元的議案。

“軍令狀”壓力與業績異色

汾酒集團整體上市，對山西汾酒的資本熱度提升不言而喻。

2019年，山西汾酒股價從年初的32.5元/股漲至11月初的99.6元/股，最高漲幅高達206.5%，傲視整個白酒板塊。截止12月3日，山西汾酒股價88.18元，市值768.51億元。

業內人士表示，山西汾酒這一系列操作處于國企改革的大背景下，也與三年前李秋喜的“軍令狀”有直接關系。

2017年山西拉開國企國資改革大幕，汾酒最先成為試點。

當年2月，汾酒集團董事長李秋喜與山西省國資委簽訂2017~2019年三年任期經營目標責任書，核心內容包括：2017年、2018年、2019年收入(酒類)增長目標為30%、30%和20%，3年利潤(酒類)增長目標為每年增長25%，并在任期內完成集團整體上市。

彼時，李秋喜喊出“不成功就走人”的承諾，不給自己留后路。

2019年三季度財報顯示，前三季度山西汾酒實現營收91.27億元，同比增長25.72%;凈利16.96億元，同比增長33.36%，全年突破百億營收是大概率事件。

不難發現，汾酒整體上市進入關鍵期，三年業績承諾甚至已然完成。

那么，李秋喜這是要提前“交卷”了嗎?

大好形勢下，一些問題仍然不容忽視。甚至影響著這位當家人10年答卷的成色。

先來看下上年同期，2018年三季報顯示，山西汾酒營收同比增加39.2%，凈利同比增長57.11%。不難發現，2019年山西汾酒營收、凈利增速已然放緩。

此外，2019三季報顯示，山西汾酒前三季度經銷商總數為2432家，2017年年末其擁有1268家經銷商。

換言之，一年三個季度時間增長了1164家。值得注意的是，在2018年一年里山西汾酒的經銷商就增加1086家，其中公司因合并范圍發生變化的增加數量約500家。

伴隨經銷商的規模擴張 ，銷售費用也異軍突起。

2019年前三季度，公司的銷售費用高達16.60億元。基本與當期16.69億元的凈利持平。活動產生的現金流量凈額約18.96億元，同比增幅在449%以上。至于暴增原因，主要系本期銷售收入增加、票據貼現增加所致。

實際上，營收與銷售費同增是山西汾酒近年的發展常態。

以2018年為例，山西汾酒營收約94億，同比增幅超47%，凈利潤約15億，增幅54%。同時廣告宣傳費也高達7.33億元，其中促銷費2.75億元，同比增長66%;公司會議費4289.27萬元，同比增長130.67%。2019年半年報顯示，上半年山西汾酒銷售費用13.76億元，同比增加44.58%。三季報時，這一數據已增至16.60億。

以此來看，山西汾酒的亮眼業績，也有幾分異色考量。

再來看看業績成色。

除了上文提到的營利增速下滑，應收賬款高企也是一個考量。截至2018年底，山西汾酒應收票據余額高達36.95億元，在總資產中占比超三成。

對此，山西汾酒在回復上交所問詢時表示，會議費用劇增是“為提升品牌影響力，利用重大活動開展會議營銷造成”。比如在2018年9月舉辦的“2018杏花村世界酒文化博覽會”花費2889.38萬元，四天會議，平均每天花費超700萬元。此外，其還加大了對經銷商支持力度，除了經銷商數量增加，山西汾酒還將接收銀行承兌匯票的承兌期限從六個月延期至一年，致使應收票據大增。

換言之，山西汾酒的高增營收中，相當一部分是暴增的經銷商買了單。這也被一些媒體質疑為明顯的沖業績打法。

白酒營銷專家肖竹青表示，山西汾酒的先供貨再收款模式說明其在白酒產業鏈話語權略顯不足。應收票據大幅上漲說明其在結算時放松了交易條件，存在賒銷或使用承兌匯票，這是一種典型的壓貨沖量的跡象。

客觀而言，山西汾酒也有自己的無奈與急迫。面對三年軍令狀，以李秋喜為首的高管層可謂壓力滿滿，甚至拋出“限制性股票激勵計劃”，來匹配業績獎勵。重賞之下有勇夫，但蘿卜快了也不洗泥。粗放沖業績打法也就不足為奇。

只是，這樣的沖關之舉，有多少實際價值呢。

對比2018年半年報、2019年半年報數據，根據銷售渠道劃分，2018年上半年山西汾酒直銷(含團購)、代理商分別營收為1.8億、48.18億，而到了2019年上半年，山西汾酒在直銷、代理商及電商平臺的營收分別為5.51億、56.62億及1.02億。

除新建立電商渠道為其帶來一筆收入外，最亮眼的就是2019年上半年直銷(含團購)帶來5.51億的營收數據，同比增長高達206.11%。

不過，這些亮眼增速更多來自收購。

山西汾酒2019年半年報披露，公司收購山西杏花村汾酒集團酒業發展區銷售有限責任公司股權、山西杏花村國際貿易有限責任公司酒類業務，后兩者直銷業務占比較高，從而帶動公司該銷售渠道營收大增。

不可忽視的是，收購業務毛利潤低，也拉低了整體毛利率。2018年，山西汾酒的銷售毛利率為66.21%，為近十多年來的最低水平。在白酒業，無論是與其身前的貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份比，還是與身后的口子窖、水井坊、酒鬼酒等相比，這都處于末端位置。

Wind數據顯示，2018年，A股19家白酒上市公司中，僅山西汾酒、舍得酒業、金徽酒、老白干酒、金種子酒、皇臺酒業6家酒企的毛利率出現了下滑，而山西汾酒、舍得酒業、皇臺酒業下滑幅度相對較大。

行業專家歐陽宇劍認為，山西汾酒毛利率下滑，主要是之前汾酒集團個性化品牌并入上市公司所致。據了解，汾酒集團該系列產品以中低檔白酒為主，在一系列收購后，或拉低了山西汾酒的整體毛利率。

這也從側面折射出另一個潛在問題。曾與貴州茅臺、瀘州老窖、西鳳并稱“中國四大名酒”，品牌、規模和市場占有率一度為行業龍頭的汾老大，產品競爭力尤其是高端產品話語權已然不高。

以此來看，一連串“大動作”，實現了李秋喜的三年軍令狀，整體上市進程也看似有條不紊推進;但過于目的性的急迫操作及產品實力匹配度的不足，也帶來外界對其穩定性、持續性、衍生風險等多維思考聲音。

一波三折的發展 退居第六

現在有多尷尬，曾經就有多高光。

公開資料顯示，成立于1985年的山西汾酒主要經營生產及銷售汾酒、竹葉青酒及其系列酒。

從1988年到1993年，汾酒的銷售收入和經濟效益連續六年位列行業第一，坐穩行業老大的寶座。

1994年1月，山西汾酒在上海證券交易所上市，填補山西省在資本市場的空白，也成為國內第一家上市白酒企業，開啟了行業一個新時代。彼時，市場一瓶難求的白酒，不是茅臺，而是汾酒。

但這之后，山西汾酒開始坎坷不斷。

上市當年，汾酒將“白酒一哥”的位子拱手讓給五糧液，也失去了搶占高端白酒市場的先機。之后的熱鬧，大多屬于茅臺與五糧液。

同時，一起假酒事件，更意外改變了這家知名酒企的發展軌跡。

1998年2月，山西省文水縣農民王青華，用34噸甲醇加水后，勾兌成57.5噸散裝白酒，為了牟利出售給個體戶。這批散裝白酒的甲醇含量嚴重超標，流入山西朔州后，造成27人喪生，222人中毒入院治療，其中多人失明。

事件后，山西酒業遭到嚴查。本與此事件沒關系的汾酒，也無故“躺槍”， 疊加亞洲金融危機對白酒業的影響，汾酒丟掉了70%的省外市場，行業地位嚴重下滑，致其元氣大傷。

至此，一直在酒界位居龍頭的山西汾酒，跌落一哥寶座。至今沒有爬上去。

開發酒亂象

那么，導致其增長乏力、難回巔峰的“絆腳石”是什么?

事實上，中低端酒拉低山西汾酒毛利率的同時，越來越多的低端“開發酒”，也造成山西汾酒品牌混亂。

在白酒的12大香型中，濃香型、醬香型、清香型是三大基本香型，其中濃香型以瀘州老窖、五糧液為代表，醬香型以茅臺為代表，清香型的代表便是汾酒。

細分來看，茅臺、五糧液和汾酒都有不錯的品牌價值，但汾酒的消費口碑卻與之有所差距。

在1998年假酒事件后，汾酒集團的“開發酒”蓬勃發展，扭轉了業績下滑的危險局面，但也埋下諸多隱患。

聚焦2009至今這十年。數據顯示，2008年以后，汾酒自有品牌有120多個，合作開發的品牌有160多個。有媒體稱，最高峰時開發品牌有數百之多，嚴重稀釋了汾酒品牌效能。

開發酒更大的亂象是，很多不同品名的汾酒“開發酒”，包裝上雖然都印有“山西杏花村汾酒集團有限責任公司出品”、“杏花村”等字樣，但無法查詢具體開發商和酒水生產廠名廠址等信息，更有一些不良開發商和經銷商借此漏洞，用三無散酒灌裝冒充汾酒。

2019年4月，新京報報道，市場有很多不同品名的“開發酒”，包裝上雖都印有“山西杏花村汾酒集團有限責任公司出品”“杏花村”等字樣，但無法查詢具體開發商和酒水生產廠名廠址等信息，更有一些不良開發商和經銷商借此漏洞，用三無散酒灌裝冒充汾酒。

價格上更是離譜，批發價30元一瓶的“開發酒”，對外零售價能達600元左右。值得一提的是，這些“開發酒”并不是山西汾酒所生產，而是所謂的“汾酒集團開發酒”。

據了解，山西汾酒所生產的酒一般被稱“股份酒”，集團開發酒是由汾酒集團將品牌授權出去的產品，被授權方將“杏花村”商標和汾酒集團的名字印在包裝上進行銷售。

貼牌產品泛濫，產品價格混亂不堪，由此導致普通消費者根本分不清“開發酒”與“股份酒”。數據顯示，最多時，汾酒的各種品牌達上千個。這直接弱化了消費者的產品體驗，高端口碑業績頹勢也就成了應有之事。

統計數據顯示，2018年中國白酒上市公司銷售收入排行榜中，山西汾酒僅以94億元的收入位列第六位，銷售收入不足百億，僅為茅臺的十分之一。

顯然，如今的中國中高端白酒市場大部已被茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河所瓜分，曾經的高端之王、“白酒第一股”汾酒已退居行業第五，難以趕上白酒第一梯隊步伐。

類似問題，還有五糧液、瀘州老窖，曾經為做大業績，在五糧醇買斷經營的基礎上，五糧液推出一大堆貼牌代工產品。不但導致生產管理問題頻出，還直接拖累了主營業務，導致其品牌力、市值被茅臺持續吊打。

所幸的是，五糧液、瀘州老窖包括茅臺的領導層及早看到危害性，并提前補錯。相比之下，李秋喜帶領下的汾酒高層，相應動作就遲緩了不少，力度效果也有待考量。

值得玩味的是，上一次的假酒事件，山西汾酒無辜躺槍。如今的汾酒“開發酒”亂象，始作俑者卻是汾酒集團，如果在生產管理上稍有差池，是否也可能出現第二次假酒事件?

而拋開“開發酒”，山西汾酒本來也有很多子品牌。問題在于，核心大單品比較欠缺。一位長期經營汾酒專賣店的店主表示：汾酒主打的產品就非常多，別說省外了，就我這土生土長的杏花村人，都總能看到各種沒見過的股份酒。

白酒營銷專家肖竹青表示：“開發、貼牌模式對酒廠貢獻很大，放大品牌聲音，擴大品牌市場占有率，但帶來的負面影響則是稀釋品牌含金量。”

肖竹青強調，如今很多一線酒品牌都在大力削減甚至砍掉貼牌模式，例如瀘州老窖等，因此謹慎開放貼牌，轉變增長模式才是汾酒的發展之道，應當由如今的以代理商，貼牌商為主的發展模式轉變為消費者推廣模式，讓消費者主導產品和品牌的發展。

新周期思考

梳理至此，李秋喜帶領下的山西汾酒加速整合的身影中，亮眼成績之下，也有問題滿滿的另面人設。

作為山西國資國企改革試點，李秋喜身負重任。李秋喜說，從汾酒的發展軌跡以及中國白酒頭部企業的發展趨勢看，中國的白酒企業正在進入“新發展周期”。

有專家指出，李秋喜一方面提出白酒行業新發展周期論，看好行業前景，另一方面也指出白酒行業的三個“跟不上”，意圖就是深入挖掘汾酒的發展潛力，在“新周期”內實施趕超策略，推進汾酒復興戰略。

那么，李秋喜如何擁抱新周期，汾酒的復興之路還有多遠呢?

依李秋喜所言，“汾酒的愿景是不但要將汾酒打造成世界名酒，同時也要打造成老百姓喝得起的‘民酒’”。

換言之，汾酒要高中低端通吃。

愿望不錯，只是和決策本身的糾結感一樣，這是一個骨感且很有挑戰性的打法。

細觀主營業務構成，山西汾酒按照中高價白酒、低價白酒、配制酒進行劃分。中高價白酒主要代表品牌為青花汾酒系列、巴拿馬金獎汾酒系列、老白汾酒系列，低價白酒主要代表品牌為普通汾酒系列，配制酒主要代表品牌為竹葉青酒系列。

按山西汾酒劃分方法，收入單價低于100元/升為低價白酒，收入單價100元/升及以上為中高價白酒。如果換算成500ml的瓶裝規格，即一瓶酒如果是50元及往上就被歸為中高價白酒。按此算法，汾酒確實已是高端酒企。2018年，山西汾酒的低價白酒營收占比為34.42%，高價白酒占比61.17%，配制酒占比3.61%。

只是放眼白酒業，從15元/瓶的白牛二到2300元/瓶的飛天茅臺的跨度中，50元實在算不上中高價的門檻。

川財證券數據顯示，2018年，300~700元/瓶的次高端青花汾酒系列收入占比為25%，因此，中端及以下產品的營收占比，遠遠大于次高端。

按此第三方標準，汾酒也推出過高端產品。2018年3月，汾酒發布青花汾酒50和青花汾酒中國裝，統一零售價分別為5999元/瓶、1399元/瓶。

尷尬的是，市場反響平平。

電商平臺數據顯示，這兩款產品的月銷量都在十位數甚至個位數。

可見，汾酒受制于開放酒等問題亂象，相應基因缺乏，高端始終沒有搞出大動靜來。

目前來看，由于錯失高端市場先機，汾酒更多機會還是在次高端及以下市場。

再來看全國化。

公開信息顯示，山西汾酒近年來堅持“13313”格局的市場戰略定位，即1個大本營市場(山西);3個大重點板塊(京津冀，豫魯，陜蒙);3個小市場板塊(華東，兩湖，東南);13個機會型省外市場。

從今年前三季報數據看，當前汾酒的全國化布局基本已初步完成，但省外收入仍主要靠三大重點板塊市場貢獻。以第三季度為例，河南與山東市場增長放緩，且省外多數市場處于起步階段。有專家表示，汾酒未來全國化空間巨大，但推廣壓力也頗大。

聚焦山西市場，汾酒依然擁有主導地位，銷售占比在50%以上。尷尬的是，這些年一直喊著要走出山西、謀劃全國化。在2017年股東大會上，汾酒提出，省內外收入占比要在6:4的基礎上，優化至5:5，爭取2019年達到4:6，2020年達到3:7。

2019年上半年，汾酒省內外市場的收入分別為31.49億元、31.67億元，省外首次超過省內，但也只是5:5狀態。

以此來看，山西汾酒的全國化戰略實施成果并不太理想。

渠道、消費習慣、產品口碑力等都是重要參考原因。眾所周知汾酒屬于清香型白酒，而省外市場多是主打濃香型和醬香型。因此，當地的渠道商也將濃香型和醬香型產品作為主攻方向，獨樹一幟的清香型汾酒在省外，尤其是南方地區幾乎寸步難行。

李秋喜的十年成績單與汾酒的復興之路

簡單梳理下，山西汾酒業績高增、股價上漲的雙熱背后，實則也有諸多隱憂。

經歷多年高速發展，白酒市場已是存量博弈階段，誰都想高端化、全國化、個性化，但行業放緩大勢下，這樣的愿景越來越看上去美。

從2019年前三季度看，三大高端市場寡頭茅臺、五糧液、瀘州老窖的業績相對穩定，而次高端、中低端市場進去血拼，不確定性大增，“雷”聲不斷。

這對汾酒不是什么好消息。

白酒行業專家蔡學飛表示，汾酒作為清香型代表，擁有健康品牌歷史，但其短板是高端品牌乏力，主打的青花汾酒在全國影響力偏弱，在行業頭部效應擠壓式增長下，短期來看，很難突圍。

變局之下，攻堅之中，市場、資本一片大好的表象下，無論汾酒還是當家人李秋喜都還有諸多不確定性需要消逝。對酒業老將李秋喜而言，隨著“軍令狀”收官，其也將迎來任職期滿。59周歲的他，是否連任仍然未知。

但可以確定的是，山西汾酒在李秋喜的帶領下，創造了“汾酒速度”，完成了三年目標，令業界刮目相看。只是，速度表象之下，諸多問題也在堆積，如何解決貼牌造成的品牌亂象，以及毛利率降低、銷售費用攀升、營利增速下降、掙脫高端束縛等問題，是李秋喜必須解決的新命題。一定意義而言，這些新命題，摩擦著消費者、投資者甚至監管層忍耐線，比三年目標、整合上市更為關鍵急迫。

李秋喜的十年成績單不管逗號、句號，汾酒的歷史新時期已經到來，如何卡位、革新、力變、進而復興，銠財將持續關注。