又一只消費品行業龍頭要來了。國產奶粉行業領軍者——中國飛鶴(飛鶴奶粉)在美股退市6年后，即將二度IPO登陸港交所。

最新消息顯示，中國飛鶴有限公司通過了香港交易所的上市聆訊，可能通過首次公開募股(IPO)籌集資金10億美元。

根據中國飛鶴的招股說明書，公司的財務數據可以說是十分亮眼：

營業收入從2016年的37.2億元增加到2018年的103.9億元。2017和2018年的營收增速分別達到58%和76.5%。凈利潤增長也一樣表現強勁。2017和2018年凈利潤增速分別為1.78倍和93%。公司毛利率和凈利率一路攀升，到了2018年分別高達67.5%和21.6%。

在外部條件不利的情況下，中國飛鶴不論是從營業規模、市場占有率以及盈利表現看，都是國產奶粉品牌的龍頭企業。同樣是國產品牌的上市奶粉企業雅士利國際(HK：01230)和貝因美(SZ：002570)近年來都遭遇了業績下滑，甚至虧損的情況。

雖然中國飛鶴的業績可圈可點，但2019年起其業績增長卻出現了放緩。

2019年上半年，中國飛鶴的營業收入和凈利潤分別增長34.4%和60.4%。雖然仍保持較快增長，但營業收入增速出現明顯下滑。中國飛鶴現金流表現也不理想。截至2019年6月30日，飛鶴經營性現金流入7.6億元，同比略微下降1%。

根據國家統計局數據顯示，2018年全年出生人口1523萬人，人口出生率為10.94‰，比2017年的新生兒數量減少了200萬人，下降11.6%。隨著人口出生率的下降，未來我國嬰幼兒配方奶粉市場總容量有限，市場競爭將越發激烈，飛鶴的競爭壓力也在增大。

但是除了宏觀因素之外，中國飛鶴業績增長放緩的原因還有很多。從財報中我們發現了三大疑點，如今的亮眼業績，或許會在未來埋下隱患。

疑點一：存在“大存大貸”現象，IPO募資意圖不明

2018年末，中國飛鶴擁有的全部現金資產為55.2億元，比2017年增長62%。到了2019年二季度，該金額繼續增加到了61.1億元。除去抵押存款等受限資金，飛鶴2018年末和2019年上半年的現金資產也高達36.4億和44.1億元。

除此之外，飛鶴還有大額結構性存款(主要用于投資理財產品)。2016年飛鶴的結構性存款為4.4億元到了2019年二季度，已經達到16.1億元。飛鶴截止今年6月30日的結構性存款和現金資產合計可達60.2億元。

然而值得注意的是，擁有如此充沛現金的飛鶴，有息負債卻在逐年攀升。

根據招股說明書，中國飛鶴的計息負債(計息銀行貸款及其他貸款和租賃負債)在2016年合計只有5.6億元。到了2019年二季度已經達到了29.6億元。

三年不到，增長了4倍還多。這可比營收增速快多了。2018年開始，飛鶴的長期負債快速增加，增長率達到80%，2019年上半年繼續增加60%。

相應的，飛鶴的利息開支也從2016年的2600萬元增加到了2018年的8000萬元，其中2018年有2200萬元利息費用進行了資本化。此前并沒有利息資本化現象，對此公司并未給出具體原因。

一方面是賬上躺著大筆現金資產，看似不缺錢的背后，飛鶴又不惜增加財務支出來舉債，這次又IPO募資10億美元。對于募資需求，本次招股書還未做詳細披露，只是有意向顯示飛鶴希望打開海外市場。

疑點二：現金流下降，盈利空間受擠壓

中國飛鶴的現金流一直表現優異，每年的現金凈流入甚至超過了凈利潤。但是，2019年上半年飛鶴的現金凈流入為7.6億元，同比去年略降1%。

流動負債減少是導致飛鶴現金流下降的主要原因。從飛鶴披露的現金流量表看，2019年上半年，中國飛鶴應付賬款減少額為1.9億元，其他應付款減少額為8.5億元。兩項合計的現金流出比去年增加6.7倍。

比起運營資本的波動，盈利空間受擠壓可能會對飛鶴的現金流造成更為深遠的影響。

2019年上半年，中國飛鶴連續上升多年的毛利率首次出現下滑。高端奶粉平均毛利率從2018年的76.5%下降到2019年上半年的73.5%。普通奶粉平均毛利率從2018年的62.7%，下降到2019年上半年的60.5%。

2019年初鮮奶成本出現了一定幅度上升會對飛鶴的毛利率壓力。奶粉成本中，原材料成本占比超過80%。其中，鮮奶成本占比最高，其次是包裝材料等。

因此，鮮奶價格的不利變動勢必會對奶粉企業的毛利造成影響。就在2019年上半年，鮮奶價格與去年同期相比上漲3.2%。

另外，飛鶴奶粉的銷量增長也出現了放緩跡象。以飛鶴的明星單品——超高端奶粉星飛帆舉例。2017和2018年，星飛帆的銷量增長分別達到了2.5倍和1倍。而2019年上半年，他的銷量只增長了33%。

原材料價格的不斷上漲以及銷量端的增長放緩，使得飛鶴奶粉的利潤空間受到擠壓。2019年上半年，中國飛鶴毛利39.8億元，同比增長36.8%。而此前兩年毛利增長都在85%以上。

疑點三：研發投入不足，增長靠銷售拉動

定位于高端市場的中國飛鶴，是國產奶粉中唯一一家可以在產品售價方面和國外奶粉品牌匹敵的。飛鶴的高端及超高端奶粉貢獻的營收占比超過60%。產品零售指導價在400到500元/罐之間。

然而，單價如此高的產品，研發投入卻不足營收的1%。尤其是2016和2017年，公司的研發費用只有1380萬元和1470萬元，營收占比竟不足千分之三。

2018年，飛鶴的研發費用才驟增到1.09億元，這也僅為營業收入的1%。

而反觀另一家國產奶粉企業貝因美，從2015年到2017年，貝因美每年的研發投入都在4000萬以上，占營業收入的1.5%左右。直到2018年，由于業績下滑，出現虧損，研發投入相應的減少到了1600萬元，占營收的0.6%。

飛鶴的單品定價和營收規模遠高于貝因美，而研發的累計投入卻不及貝因美。實在讓消費者疑慮這樣的高端產品核心競爭力在哪?

相對于研發投入的吝嗇，飛鶴乳業對于銷售的投入可謂相當大方。2017年和2018年，飛鶴的銷售費用分別高達21.4億元和36.6億元，分別同比增長56%和71%。2019年上半年，銷售費用增速有所下滑為11.2%。

營收增長和銷售費用的增長大體相當，說明營業收入增長基本靠加力銷售實現。

一直以來，飛鶴的銷售費用占營業收入的比值都在35%以上。當然，這其中一部分原因是行業生態使然。國產奶粉與外國品牌相比，品牌力不強，所以需要投入大量的渠道費用。貝因美和雅士利也存在這樣的情況。

但是，隨著基礎消費人群下降，想要通過擴展渠道增加營業收入將會越來越難。中國飛鶴這種重銷售而輕研發的經營理念不知還能奏效多久?