過去的一個月，對于房地產企業藍光發展(600466)來說喜憂參半。
憂的是，公司2018年年報數據顯示，藍光發展房地產業務銷售金額為855億元，還是沒能進入“千億”大門。
喜的是，港交所公布了其子公司——四川藍光嘉寶服務集團有限公司(以下簡稱“嘉寶股份”)的IPO招股說明書，距離藍光發展希望打造的A+H股又進了一步。
但查閱招股書不難發現，嘉寶股份存在負債率高、地域性強等問題，而這些問題對嘉寶股份來說似乎是“遺傳病”，在藍光發展身上也可見端倪。
千億夢碎后，拆分上市計劃啟動
對于內地房企來說，千億銷售額是個坎兒。
早在2012年，藍光發展銷售額剛剛突破百億大關，其管理層就對外宣布，要以60%的年復合增長率，完成“9年1000億”的銷售目標。
2018年，藍光發展定下了實現合同銷售額800億到1000億元的目標。2019年初，更有多家研究機構聲稱藍光發展2018年銷售金額破千億，其中克而瑞發布的《2018年1-12月中國房地產企業銷售TOP200排行榜》顯示，藍光發展全年實現銷售金額高達1041.7億元。而最終，藍光發展年報披露銷售額僅為855億，機構數據比年報披露數據高出22%。
藍光發展A+H股計劃的啟動，與其千億目標難以達成似乎息息相關。
藍光發展2018年半年報顯示，2018年1—6月，藍光發展合約銷售金額僅413.73億元，同比增速36.66%，距離千億目標尚不足一半。同時，半年報還顯示，為充分發揮公司多元化產業布局，創建新的資本平臺，公司2018年啟動了下屬兩家子公司嘉寶股份、成都迪康藥業的H股分拆上市計劃。
值得注意的是，嘉寶股份并不是首次亮相資本市場了，2015年12月，嘉寶股份登陸新三板掛牌交易。當時，物業公司掛牌新三板成為熱潮，截止2017年12月，總共有60家物業公司登陸新三板市場。
900多天后，嘉寶股份結束了自己的新三板生涯。公司給出的理由是，業務發展及長期戰略規劃調整的需要，并綜合考慮其掛牌維護成本、后續資本市場運作等因素。
分析人士指出，嘉寶股份摘牌是因為新三板限制過大，無法達到快速發展融資目的。另一方面，港股市場對房企旗下物業管理企業估值較高，且有利于通過融資拓展市場份額。
很明顯，離開新三板并不是結束，而是開始。
2018年全國兩會期間，藍光發展的董事長及創始人楊鏗就曾在采訪中表示：“在我看來，如果不做顛覆式的商業模式再造，只是一個純粹的地產商，今后很難生存，所以一定要嘗試新的商業模式。”
從新三板摘牌后，嘉寶股份馬不停蹄地奔向了港交所。
從新三板到港交所，“買買買”給嘉寶股份帶來隱憂
據Wind數據顯示，掛牌當年2015年，嘉寶股份累計融資1.2億元。2016年，嘉寶股份再次通過定增方式，以11.5元/股的價格募集3910萬元。
雖然融資數額不大，但嘉寶股份“買買買”的步伐卻一發不可收拾。
招股書顯示，2016年至2018年，嘉寶股份忙于收購資產：
2016年，以1.04億元收購國嘉物業; 2017年，先后以6000萬元、2400萬元收購杭州綠宇76%的股權、上海真賢80%的股權;此外Wind數據顯示，嘉寶服務還向重慶嘉寶增資1500萬元，拿到了后者2.25%的股份; 2018年，又分別以5200萬元、3500萬元、230萬元收購成都東景65%的股權、瀘州天立70%的股權及成都全程全部股權。
頻繁的“買買買”擴大了嘉寶股份的商業版圖，但也帶來了營收壓力。
財報顯示，嘉寶股份的毛利率從2017年的36.4%減至2018年的33.2%，凈利潤增速也由2017年的82.35%降至2018年的59.68%。
嘉寶股份給出的解釋是，這主要是新收購公司的毛利率較低及其平均物業管理費降低所致。
與此同時，賬款回收難和負債率高企的問題也接踵而至。
2016年至2018年，嘉寶股份營收貿易賬款分別為1.39、3.65、5.53億元，分別占同年總收入的21.1%、39.5%及37.8%。貿易應收款項周轉期也從68.7日增至98.2日并進一步增至112.9日，增幅明顯。
與之相對應的應付貿易賬款只有0.19億、0.42億及0.65億元，周轉日期從13.6日增至18.8日，并進一步增至19.7日，不論是賬款數額還是周轉日期都遠不能跟營收賬款比。
資金流動性承壓，公司償債壓力陡增。其資產負債率從2017年的58.6%上升至2018年的63%，流動比率也從2017年的1.34倍下降到2018年的1.17倍。
“四川一哥”離開四川能否突出重圍？
嘉寶股份通過并購增加外部合作，進入華東長三角地區，但大部分業務仍然集中在四川省。
嘉寶股份整體實力為四川第一及全國第十三，但“四川一哥”的身份，不可避免的導致了渠道和收入利潤的單一。
截至2018年12月31日，位于四川省的在管物業總建筑面積約為3340萬平方米，占比55.1%，來自四川省的物業管理服務所得收入占總收入的59.5%。
根據招股書，嘉寶股份本次IPO的募集資金首要用途就是物業管理服務業務的擴展以擴大公司業務規模。在鞏固西南地區的市場地位的同時，增強在全國的布局，提高華東及華南、環渤海經濟圈以及粵港澳大灣區的市場份額。
然而沖出四川，也就意味著嘉寶股份將面臨更為激烈的競爭。如果將嘉寶股份與已上市的物業公司，例如碧桂園服務、中海物業等進行比較，其在管面積規模和布局顯然相形見絀：
截至2018年底，嘉寶股份收入為14.64億元，在管物業總建筑面積為6062.6萬平方米，四川以外地區為2725.8萬平方米。 中海物業于年內收入為41.54億港元，在管物業總建筑面積1.409億平方米。 碧桂園服務于年內收入為46.75億元，在管物業總建筑面積約1.815億平方米。
由上可見，嘉寶股份還存在很大差距。
此外，嘉寶股份業務單一，平均物業管理費低于行業平均水平。
具體來看，嘉寶股份擁有三大業務，包括物業管理服務、咨詢服務、及社區增值服務，其中物業管理服務為其核心業務，并且還有小幅增長，2016年至2018年占比分別為58%、62.7%及61.4%。
而天風證券研報顯示，物業行業分業態來看，辦公物業服務費最高，達7.88元/㎡/月，其次是商業物業服務費，為7.02元/㎡/月，住宅物業服務費最低，為2.30元/㎡/月，物業管理行業平均水平為4.26元/㎡/月。
而嘉寶股份的物業服務80%以上為住宅物業，且占比逐年提高，在2018年達到89%。導致2016年至2018年，嘉寶股份的平均物業管理費為2.3元/㎡/月、2.1元/㎡/月和2元/㎡/月。不僅平均物業管理費偏底，還逐年下滑。
另一方面，嘉寶股份業務集中，與母公司的關聯交易占比較大。2016至2018年，由藍光集團開發的物業提供管理服務所得收入分別占其物業管理服務收入的85.0%、68.4%和54.9%。
母公司藍光發展的“遺傳病”
可以說，藍光發展的營業情況將直接影響到嘉寶股份的業績，而嘉寶股份存在的負債率高、業務單一等問題，在藍光發展身上也可見端倪。
首先，藍光發展不僅沒能在2018年完成千億目標，連高增長都一并失去了。
根據藍光發展2018年年報，2018年1-12月，公司地產業務實現銷售金額855億元，較上年同期增加47%，這個速度遠低于2017年的93%。
高增長不再，但高負債還在持續。
2015年上市以來，藍光發展利用上市平臺瘋狂融資，累計直接融資264億元、累計新增間接融資369億元。2015年—2017年，公司凈負債率從109.16%飆升至154.47%。
截止2018年底，藍光發展賬面貨幣資金251.87億元，短期借款83.22億元，一年內到期的長期負債61.60億元，長期借款224.48億元，應付債券160.82億元，資產負債率82.04%，凈負債率為102.7%。
公司的融資成本也隨之上升，年報顯示，2018年藍光發展整體平均融資成本為7.54%，較2017年的7.19%繼續上升。
年報數據還顯示出藍光發展土地儲備不足的問題，公司目前土地儲備建筑面積為1455萬平方米，公司2019年自有房地產項目計劃開工面積1800 萬平方米，超過現有土地儲備。
而藍光發展的多元化業務，也一直不及預期。
自藍光發展2015年借殼上市以來，便一直以“人居藍光+生命藍光”雙輪驅動戰略為公司發展路線，其中生命藍光主要是3D生物打印和醫藥業務。
可上市4年來，“生命藍光”的業務占比卻未有起色。
醫藥收入來自于子公司成都迪康藥業，全年實現營業收入10.14億元，同比增長29.60%;實現凈利潤0.9億元，同比增長4.15%。但與公司全年308.21億元的營業總收入相比，占比很小。
3D生物打印項目，自2015年到2018年，尚沒有任何利潤貢獻。一直聲稱去美國FDA申請臨床試驗的承諾，也沒有任何確定的進展。相對于大部分花在3D生物打印方面的1.04億元研發費用，全年3D打印相關業務凈利潤為虧損3041萬元。
反倒是住宅及配套的營收占比從2015年61.59%提高到2018年的79.59%，營業收入趨于單一。
2019年，房地產大環境并未優于2018年，藍光發展步入千億俱樂部困難重重，嘉寶股份想在全國的競爭中突出重圍也面臨許多隱患。
