2019年4月4日，大悅城控股集團股份有限公司(以下簡稱“大悅城”)發(fā)布公司2018年年度報告，大悅城原是中糧地產(chǎn)公司，在2019年1月將港股上市的大悅城地產(chǎn)并入后，于今年3月27日正式更名為大悅城。自此，囊括了原中糧地產(chǎn)和港股大悅城控股的大悅城目前已成為中糧集團旗下包含物業(yè)開發(fā)銷售及商業(yè)物業(yè)自持的綜合性開發(fā)商。不過，銷售大幅增長對應的卻是經(jīng)營現(xiàn)金流入大幅下滑，大悅城全年的銷售數(shù)據(jù)存疑。

銷售金額大幅增長 銷售回款卻大幅下降

2015至2018年，大悅城，即原中糧地產(chǎn)，銷售規(guī)模實現(xiàn)了較快的增長，2018年實現(xiàn)銷售398.64億元，同比增長52.39%，實現(xiàn)簽約面積128.86萬平米，較上年同期增長50.93%，銷售均價與2017年持平，都在3萬出頭的水平。

考慮到公司近幾年的銷售均保持良好的增速，而2018年的結算收入?yún)s出現(xiàn)了僅增長0.55%的意外情況，這從公司近三年的存貨周轉率能看出些端倪。大悅城近三年存貨周轉率明顯下降，由2016年的0.35下降至去年的0.21，側面印證了公司整體開工結算節(jié)奏偏慢的情況。

無獨有偶，除了竣工結算不及預期，公司全年的銷售回款、現(xiàn)金流似乎也出了一些“意外”。值得注意的是，大悅城全年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為凈流出狀態(tài)，凈流出18.64億元，為近三年來首次流出。而這是在公司全年拿地力度明顯放緩、銷售大增52.39%的情況下發(fā)生的。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，大悅城2018年拿地金額僅為92億元，與2017年385億元的拿地規(guī)模相比大幅下降，從公司年報中關于經(jīng)營現(xiàn)金流出情況的說明可佐證，下圖所示。即使按照年報中所述，拿地金額僅僅是下降，具體金額并未公布的情況下，公司全年實現(xiàn)超過50%的銷售增速，現(xiàn)金流入?yún)s為負增長44.88%，年報所述原因為銷售回款較上年度減少，前后反差較大。

眾所周知，商品房銷售無非兩種方式，一種是現(xiàn)房銷售，一種為期房銷售。現(xiàn)房銷售一般直接產(chǎn)生銷售收入并計入當期營收，而期房銷售則記成合同負債計入預收賬款。公司2018年銷售額高達398.64億元，而公司全年結算收入及賬面預收賬款之和才僅364億元，也達不到2018年的銷售規(guī)模。這還沒有將往年銷售的商品房在2018年結算以及往年留存的預收賬款計算在內(nèi)。由于銷售數(shù)據(jù)并不計入報表，這不得不讓投資者對銷售數(shù)據(jù)的真實性產(chǎn)生疑慮，或者公司2018年的銷售回款率可能很低。

中糧地產(chǎn)階段性高毛利或難持續(xù)

2018年，大悅城全年實現(xiàn)營業(yè)收入141.2億元，較上年同比僅增長0.55%，其中商品房結算收入占總營收的90.16%，多年來一直維持的90%以上。而正是由于全年商品房結算收入同比下滑2.21%，拖累了公司全年營收增速。

不過得益于同期商品房結算成本同比下降12.99%，這大幅提升了該業(yè)務的毛利率達7個百分點，使得大悅城全年營業(yè)成本僅81.18億元，同比下降9.21%，公司整體毛利率提升至近年來最高的42.51%，其中商品房銷售毛利率高達43.59%。

大悅城2018年實現(xiàn)利潤總額28.57億元，凈利潤20.04億元，歸屬于上市公司股東凈利潤13.89億元，同比增長46.91%。如上所述，在營收基本沒有增長的情況下，公司利潤實現(xiàn)大幅增長的主要原因為結轉的商品房資源毛利較高，凈利潤率同比增加所致。結算項目利潤率高也使得公司整體ROE明顯上升。加權平均凈資產(chǎn)收益率19.18%，較上年同期增加3.74個百分點，也為近年來新高水平。

值得注意的是，大悅城43.59%的毛利率在目前已披露2018全年業(yè)績的A股上市房企中僅次于陸家嘴和陽光股份，即使包含港股上市房企，這一毛利率水平也是名列前茅。考慮到房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的一般成本及利潤構成情況，在扣除土地成本及建設安裝成本之后能實現(xiàn)如此之高的毛利率存在一定的偶然性，新城控股近年來以拿地價低且盈利能力強實現(xiàn)了快速發(fā)展，但2018年新城控股的毛利率也僅有36.69%。大悅城在過去幾年的銷售毛利率也都在36%左右，2018年卻大幅上升7個百分點。偶然的高毛利一方面是過去一年利潤保持較好增速的原因，但另一方面也會成為未來的業(yè)績基數(shù)壓力。

偶然高毛利的背后，是連續(xù)多年的銷售增長與結算收入意外“卡殼”的反差，這讓高毛利顯得更為偶然。

銷售大增且減少拿地 公司杠桿率不降反升?

通常來說，減少拿地、加大銷售往往對應的是房企降杠桿，而截止年底，大悅城資產(chǎn)負債率84.91%，凈負債率171%，較2017年139%還有所上升。其中賬面資金120億元，短期借款25.25億元，一年內(nèi)到期的非流動負債為37.48億元，長期借款為234.05億元，應付債券58.77億元。可見，公司杠桿上升的原因主要是由于公司的長期債務大幅上升，長期借款及應付債券由2017年的141.4億元上升至292.8億元，同比大幅增長107%。在拿地減少，銷售大增的情況下，為何大悅城卻仍要大額融資?

梳理公司2018年資產(chǎn)負債表，主要科目變化如下表所示，公司的負債增加項主要來自于融資及預收賬款，資金去向主要包括貨幣資金、其他應收、存貨。

其中，查看財報附注發(fā)現(xiàn)，其他應收款多為關聯(lián)企業(yè)往來款，即大悅城借給關聯(lián)企業(yè)的其他應收款。

按公司年報陳述，公司銷售398.64億元，卻并沒有帶來預收賬款的大幅增加，全年預收賬款僅增加33.5億元。甚至如文中上一小節(jié)中所述，賬面已售款項與結算收入之和都不能覆蓋如此銷售量。

且全年近400億的銷售，即使回款率僅有70%，也有280億元的資金回到賬面，280億元也足夠覆蓋存貨增量、其他應收及結算營收，如此看來，公司根本沒有必要再去額外融資90億元，增加公司杠桿及財務費用。

總體而言，2018年大悅城的銷售數(shù)據(jù)存疑，或者公司的銷售回款率可能很低。