3月25日，英語流利說(NYSE: LAIX)尾盤閃崩10%。一般來說，公司經營惡化、利空傳言、游資惡性炒作被打擊等因素都可能誘發股價閃崩，由于流利說上市以來股價已經破發，并且未出現股價大幅上漲的情況，因此游資炒作被打擊的情況被排除，原因或許出在公司自身。

由于當日開盤成交一直不活躍，成交額僅為16.19萬美元，或許可以猜測，有資金不計后果出逃，但是由于交易不活躍，股價越賣越低，硬生生砸出個“跌停板”。

事實上，自2月27日發布2018年年報以來，流利說的股價跌幅接近30%，在營收增長、用戶增加的情況下，投資者為何拼命出逃?

靠達標退費拉高營收，增收不增利

2月27日，流利說交出了一份看似靚麗的年報，2018年凈營收為6.37億人民幣，同比增長284.9%;全年新增用戶4900萬人，同比增加19%;目前累計注冊用戶數達1.1億人，同比增長80%。

雖然流利說實現了營收與用戶數量增長，但是虧損卻不斷擴大。2018年凈虧損為4.881億人民幣，同比增長101%。

從年報數據來看，龐大的營銷費用拖累了業績增長，2018年公司銷售與營銷支出為7.054億元，較上年同期的2.831億元增長149.2%，并且超過了2018全年的收入。除此之外，在有業績可查的2016、2017年，銷售與營銷支出均超過了當年的收入。

面對龐大的營銷費用，流利說CFO余濱則表示，銷售和營銷費用支出符合預期，也對進一步建立品牌知名度和推動用戶群增長有作用。

對于未來盈利狀況，公司創始人及CEO王翌說，全年注冊用戶和付費用戶總數分別增長了約80.5%和201.1%，相信這種趨勢和進一步提高用戶參與度，幫助用戶提升學習效率，能讓英語流利說能夠長期取得成功。

但是，隨著中國經濟下行壓力加大，近幾年眾多新經濟公司慘淡收場的經驗告訴我們，如果公司沒有實現自我造血，單純燒錢獲取用戶的模式面臨著巨大的風險。面對公司交出的年報，二級市場的投資者們也開始用腳投票，從發布年報至今，流利說股價跌幅將近30%。

值得一提的是，由于流利說在產品銷售時采用“達標返還學費”的促銷模式，用戶購買套餐后，完成指定的任務，就會實現部分退費或者全部退費。此舉毫無疑問會做大營業收入，但是不一定能夠反應用戶的真實需求。

聯想到此前外賣行業、打車行業的高補貼，雖然在一定程度上獲取了大量的用戶，但是隨著補貼的退坡，用戶數量、活躍度不可避免地出現了下滑。

退費拖延或因資金緊張

除了不能反映真實營收外，補貼也推高了公司的獲客成本，讓公司陷入“賣一單虧一單”的尷尬情況。由于“付費用戶購買公司課程和服務”是公司主要的收入來源，由此可以推算出客單價以及平均成本。

2016-2018年，流利說的營收分別為1233萬、1.66億、6.37億，付費用戶分別為7.05萬、81.57萬、250萬。由此計算出客單價分別為175元、205元、254元。

從公司的銷量統計可以看出，單價499元以及單價999元的課程占產品總銷量的絕大多數，這與254元的客單價差距過大，這就意味著達標退費用戶占比較高，或部分的用戶沒有學完課程就進行了退款。

除此之外，低客單價也證明流利說的“達標返還學費”的促銷并不及預期。例如，一名新用戶如果先購買99元/30天的課程包，隨后轉化至499元/180天的大包，客單價應為598元。但是從單客現金收入來看，流利說254元的客單價意味著很多用戶還未轉化至大包課程就已流失掉，用戶留存周期短，續費差。

在黑貓平臺的投訴中，涉及流利說的投訴共有233條，其中絕大多數用戶都是課程進行到一半，想要申請退款，但是被商家置之不理。也有用戶提到，已經打卡滿80天，按照活動要求可以申請退返學費，雖然已經申請退費，但是并沒有收到客服回復。

值得注意的是，2018年流利說現金及現金等價物為3.44億，同比下降17%，下滑的資金狀況或許是公司不愿意退費的原因之一。

除此之外，2016-2018年公司每位客戶的平均營銷成本分別為404元、349元、282元，均超過了當年的客單價。這就意味著，公司平均每獲取一個用戶，相應的虧損就會增加。

雖然平均每位客戶的營銷成本與客單價的剪刀差正在縮小，但是基于公司不斷擴大的凈虧損，想要扭虧為盈或許還需要很長一段時間。

隨著在線教育行業用戶增長日趨緩慢，新東方在線、滬江教育等龍頭公司紛紛增加營銷投入，但是收獲的效果卻不盡如人意，面臨著用戶增長乏力的難題。面對這個行業瓶頸，流利說想要突圍，勢必繼續增加營銷投入，在用戶增長乏力的情況下，營收與凈利潤的剪刀差或將越來越大。