今日，證監會第十八屆發行審核委員會召開第9次發行審核委員會工作會議，浙江運達風電股份有限公司(簡稱“運達風電”)首發上會。
運達風電的主營業務為大型風力發電機組的研發、生產和銷售，擬在深交所創業板上市，保薦機構為財通證券。運達風電擬發行新股7349萬股，本次募集資金投資項目的預計總投資為7.95億元，計劃使用募集資金5.9億元。
運達風電將根據實際經營情況，將募集資金扣除發行費用后的凈額用于投資以下項目：生產基地智能化改造項目、風能數據平臺及新機型研發項目、昔陽縣皋落一期(50MW)風電項目、補充流動資金，募集資金投資額分別為1.35億元、1.5億元、2.05億元、1億元。
運達風電的控股股東為機電集團，持有運達風電1.35億股股份，占公司發行前總股本的61.23%。機電集團為浙江省人民政府出資設立的省屬國有獨資企業，由浙江省國資委履行出資人職責。運達風電的實際控制人為浙江省國資委。
招股書顯示，2015年至2017年，運達風電營業收入分別為38.77億元、31.34億元、32.57億元;歸屬于母公司股東凈利潤分別為1.34億元、1.02億元、0.94億元;經營活動產生的現金流量凈額3321.83萬元、-1.70億元、5.53億元。
報告期各期，運達風電計入當期損益的政府補助收入(包括軟件產品增值稅返還收入)分別為561.52萬元、3021.43萬元和4457.55萬元萬元，占當期利潤總額的比例分別為3.69%、26.99%和43.46%，占比較高。
報告期內，運達風電的前五大客戶收入總額占當期營業收入的比例分別為91.93%、93.91%、85.26%。此外，前五大客戶中，發行人對華能新能源的銷售占分別為 35.06%、 39.93%和 32.48%， 對中國電建的銷售占分別為 32.11%、 32.73%和 20.44%，對少數客戶的依賴度較高。
運達風電的毛利率遠不及同行。2015年度、2016年度、2017年度，運達風電毛利率為14.42%、18.81%、19.30%，同行業上市公司毛利率平均值分別為22.57%、23.00%、23.49%。
運達風電應收賬款余額占營收比例較高。2015年-2017年，公司應收賬款余額分別為17.68億元、21.94億元、27.2億元，占營業收入的比例分別高達45.59%、70.00%、83.51%;公司逾期應收賬款余額分別為2.85億元、3.59億元、5.17億元，占比分別達16.1%、16.36%、19.01%。
2015年至2017年，運達風電的逾期應收賬款分別為2.85億元、3.59億元、5.17億元，占比分別達16.1%、16.36%、19.01%。2017年，運達風電逾期應收賬款是凈利潤的5.5倍。
運達風電資產負債率遠高于同行業可比公司平均值。2015年末、2016年末和2017年末，運達風電資產負債率分別為86.29%、83.06%和85.18%，可比公司平均值分別為65.70%、61.60%、59.83%。
運達風電增收不增利
2015年末、2016年末、2017年末，運達風電資產總額分別為52.28億元、49.81億元和58.09億元，負債總額分別為45.31億元、41.69億元、49.71億元。
2015年至2017年，運達風電實現營業收入分別為38.77億元、31.34億元、32.57億元，同比增長77.00%、同比下滑19.17%、同比增長3.93%。;歸屬于母公司股東凈利潤分別為1.34億元、1.02億元、0.94億元，同比增長633.65%、同比下滑23.92%、同比下滑7.63%。
運達風電在招股書中表示，報告期內，公司營業收入主要來源于風電行業。新增風電裝機容量是影響公司營業收入的主要因素。國內外宏觀經濟形勢、國家宏觀調控政策及風電行業宏觀政策對新增風電機組裝機容量均有較大影響。2015年度出現了“搶裝”行情，中國風電新增裝機容量3075萬千瓦，較2014年提高32.58%。受此影響，公司2015年度營業收入大幅增長。2016年度，因2015年“搶裝”行情透支部分需求，國內新增裝機容量較上年出現下滑，為2337萬千瓦，公司銷售收入也略有下降。若未來風電行業出現增速減緩或負增長的情形，則可能對公司的業績造成不利影響。
2017年，運達風電凈利潤并沒有隨著營業收入增加而增加，同比下降7.54%，出現“增收不增利”的現象。
報告期各期，運達風電計入當期損益的政府補助收入(包括軟件產品增值稅返還收入)分別為561.52萬元、3021.43萬元和4457.55萬元萬元，占當期利潤總額的比例分別為3.69%、26.99%和43.46%，占比較高。同時，公司為高新技術企業，2015年-2017年度享受稅率為15%的企業所得稅優惠稅率。
應收賬款占營業收入比例達83.51%
報告期各期末，運達風電應收賬款余額分別為17.68億元、21.94億元、27.2億元，占營業收入的比例分別為45.59%、70.00%、83.51%。應收賬款凈額占資產總額的比例分別為33.49%、43.68%和46.43%。應收賬款占營業收入和資產總額的比例較高。
運達風電表示，應收賬款余額較大是風電設備行業的普遍現象，與風電行業的收款周期較長以及質保金制度有關。報告期內，公司應收賬款余額逐年增加，原因來自兩方面：一是產品質保金以及部分項目的發電量考核款的滾存金額的增加。由于公司自2014年開始銷售規模大幅增加，此前規模較小，報告期產品質保金隨質保期滿收回的較少，因此，隨著每年銷售額增加，產品質保金的滾存金額不斷增加。發電量考核款的增加也是同樣趨勢。但截止2017年下半年，以前年度銷售的質保金和發電量考核款到期收回的金額開始增加，質保金和發電量考核款余額增長的勢頭已減弱;
二是收入確認時，尚有安裝調試款和預驗收款尚未支付，隨著風電場投資往南方市場轉移，項目建設周期變長，影響了安裝調試款、預驗收款的收款進度。
運達風電表示，雖然公司的客戶主要為大型國有企業，資金實力雄厚，信譽良好，并且公司計提了相應的壞賬準備，但應收賬款金額較大，占比較高，一旦發生壞賬損失，對公司財務狀況將產生顯著不利影響。
逾期應收賬款是凈利潤的5.5倍
2015年至2017年，運達風電的逾期應收賬款分別為2.85億元、3.59億元、5.17億元，占比分別達16.1%、16.36%、19.01%。
就2017年數據來看，運達風電逾期應收賬款是凈利潤的5.5倍。2017年，運達風電實現歸屬于母公司股東凈利潤0.94億元，逾期應收賬款為5.17億元。
運達風電表示，公司的逾期應收賬款占比小，逾期賬齡短。2017年末，發行人應收賬款中，未逾期的占比80.99%，逾期6個月以內為16.62%，逾期6個月至1年期的占比1.72%，此三項合計99.33%。報告期各期末，逾期1年以上的款項占應收賬款余額的比例分別為0.79%、0.56%和0.67%，占比非常低。公司應收賬款質量較好，不能回收的風險較小。
資產負債率遠超同行
報告期內，運達風電資產負債率遠高于同行業可比公司平均值，2015年末、2016年末和2017年末公司資產負債率(母公司口徑)分別為86.29%、83.06%和85.18%。公司流動比率低于同行業可比公司平均值，2015年末、2016年末、2017年末流動比率分別為0.83倍、0.85倍和0.82倍。
運達風電表示，公司主要利用商業信用解決資金問題。雖然公司目前運轉良好，能及時償還相關債務， 但是長時間較高的資產負債率將影響公司的經營安全。 若供應商縮短信用期限，將影響公司的正常運轉。因此，補充流動資金能降低公司的資產負債率、優化財務結構，從而降低公司財務風險，實現公司長期持續穩定發展。
2015年末，運達風電短期借款余額為零。2016年末、2017年末，運達風電短期借款分別為1.9億元、2.25億元。
運達風電表示，2016年和2017年，公司的周轉性資金需求增加，短期借款余額增加。短期借款分別為保證借款和信用借款，其中保證借款由子公司張北運達提供保證擔保。
對大客戶依賴，“三北”地區嚴控下的經營情況堪憂
界面報道稱，在客戶集中度方面，運達風電也表現出了對大客戶較強的依賴性。根據招股說明書，該公司2017年前五大客戶所貢獻的營收占比累計達85.22%。這其中，中國華能集團、中國電力建設集團所貢獻營收占比居前兩位，分別達32.48%、20.44%。招股說明書進一步顯示，2015年至2017年，中國華能集團一直為運達風電的最大客戶，但其所貢獻的營收占比也在出現輕微波動，分別為35.06%、39.93%、32.48%。
據《投資時報》報道，根據運達風電歷年來前五大客戶構成可以看出，2014年至2016年華能新能源下屬公司一直位列第一大客戶，且其貢獻的銷售收入占總營收的比例均在35%以上?？傻搅?017年，運達風電的客戶結構發生比較大的變化，華能新能源僅貢獻15.54%的營收退居第三位。
這與2016年起中國開始嚴控“三北”地區風電的開發，同時加大中東部地區和南方地區的開發力度不無關系。這也意味著運達風電應收賬款大部分來自于“三北”地區。
值得注意的是，華能新能源貢獻的1.79億元銷售額卻為運達風電帶來高達1.03億元的新增應收賬款。
如此低的回款率，同時應收賬款又過于集中，更嚴重的則是“三北”地區嚴控下的經營情況堪憂，這將令運達風電面臨著不小的應收賬款壞賬風險。
《公司法》規定：子公司擁有獨立的法人，獨自承擔各種民事責任，財產上面也是獨立的，自負虧損以及債務糾紛，母公司一般不用承擔連帶責任。
《投資時報》記者了解到，華能新能源系華能集團的一級子公司。同時，天查眼顯示，其對外投資的子公司數量多達115家，而運達風電披露的應收賬款對象為“華能新能源股份有限公司下屬公司”。
應付賬款與現金流不匹配
據《證券市場紅周刊》，招股書中，運達風電并未直接披露采購總額的情況，但根據其向前五大供應商采購金額總和11.955億元、14.376億元、11.926億元和4.436億元，以及占當年采購總額的比例46.92%、46.27%、55.22%和48.49%，可以推算出，報告期內運達風電的采購總額分別達到了25.479億元、31.070億元、21.598億元和9.148億元。
在2015年采購總額31.070億元的基礎上，考慮17%的增值稅進項稅因素的影響后，運達風電含稅采購總額為36.352億元，相比同期“購買商品、接受勞務支付的現金”項的30.983億元多出了5.369億元。從財務勾稽關系看，這意味著公司存在超過5億元采購沒有支付現金，從而形成相應債務。
資產負債表顯示，運達風電在2015年年末有應付賬款16.157億元、應付票據14.549億元，合計金額相比上年年末應付款項合計28.409億元僅新增了2.298億元;同期，預付款項在2015年末為0.044億元，相比上年末減少了0.414億元。綜合考慮應付、預付款項的增減因素，可以發現公司有2.657億元的含稅采購總額沒有獲得現金支付或相應債務數據的支持。
2016年的情況同樣如此。當年的含稅采購總額為25.269億元，相比同期“購買商品、接受勞務支付的現金”項的22.710億元，有2.559億元含稅采購未獲得現金支付。從財務勾稽關系看，這需要形成相應的債務?？蓪嶋H上，2016年年末應付賬款16.837億元和應付票據11.376億元的合計要比2015年年末的應付款項合計30.706億元減少了2.493億元;與此同時，0.043億元預付款項余額也比上年減少了7萬多元。如此一來，原本只有2.559億元含稅采購未獲得現金支付，在考慮同期債務變動情況后，采購與現金流之間的差額擴大到6.811億元。同樣邏輯分析可發現，2017年1～6月也存在1.262億元的含稅采購總額得不到現金流出量和相應債務數據的支持。
那么，這持續數年出現含稅采購不能獲得現金流和債務數據的支持，是不是該公司的固定資產等非流動資產的變化導致這個差異的出現呢?
招股書直接披露了報告期內各期“在建工程”本期增加額，因此，必然使得現金流出相應金額或者應付賬款增加。從“固定資產”和“無形資產”的賬面原值增減情況來看，為了使得這兩項資產增加，也要支付現金，或者承擔相應金額的應付賬款等負債。不過，“固定資產”的增加會受到“在建工程”轉固的影響，因此，在計算固定資產增加對現金流出、應付賬款的影響時，剔除了轉固部分的影響。
雖然“在建工程”本期增加額、剔除轉固之后的“固定資產”賬面原值增加額與“無形資產”賬在原值增加額合計得到了6760.68萬元、7085.56萬元和738.55萬元的非流動資產增加，導致在一般情況下必然有相同金額的現金流出或應付賬款與之相對應，但是由于“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”幾乎與前述3個項目的增加額合計數相當，僅僅在2016年有2861.53萬元的較大差額。
“不上不下”的憂傷：“去補貼”下明顯競爭劣勢
據財經網報道，根據中國風能協會的數據，2017年我國風電新增裝機容量為19.66GW，前十名均為國內廠商，市場份額達到89.5%。運達風電在其中排名第八位，市場占有率為4.2%。而第一名金風科技的市占率已經達到了26.6%。
運達風電的行業地位有些尷尬，不上不下。當前，金風科技一家獨大的趨勢非常明顯。未來隨著風廠運營商對于主機成本敏感性的提高以及下游需求量的疲軟，金風科技的規模優勢就將得到更大的發揮。而運達風電盡管具備一定的品牌知名度，但在行業下行區間，跟金風科技、遠景能源等一線主機廠競爭時依然存在明顯的劣勢。
隨著國內風廠對于大功率風電機組需求的增加，金風科技早已開拓了2.5MW和3.0MW風電機組，而運達風電目前還以2.0MW為主流，2.5MW僅有極少銷售。在產品層級上已經處于落后地位。
同時，從運達風電的客戶分布來看，其2017年前五大客戶為華能集團、中國電建、華潤電力、中廣核、三峽新能源等，前五大客戶銷售額占比分別為32.48%、20.44%、15.76%、9.73%和6.81%。
而根據《2017年中國風電裝機容量統計簡報》，國內前十大風廠運營商新增裝機容量超過1300萬KW，占比達67%。運達風電的第一大客戶華能集團僅排名第四。對于行業內規模最大的三家運營商國能投、國電投和大唐集團，運達風電均未能切入其供應鏈。
