“踩點王”朱曄，在最好的時機主導天神互動借殼科冕木業上市，又在借殼后的三年時間內馬不停蹄地進行外延式收購，上市公司資產疾速膨脹的同時，累積了高達65億元的商譽和一攤業績迅速變臉的資產。天神娛樂2018年成為熊冠A股的虧損王，而曾經被上市公司收購資產的股東們卻賺得盆滿缽滿，僅朱曄個人就通過質押股權獲得了超7億元的資金。
回頭看，天神娛樂的一系列高溢價并購，更像是朱曄主導的一場圈錢套現、掏空上市公司的大戲。那么，以3年放大1000倍的速度拉升并購標的估值的VC/PE們，又扮演了什么角色?
2018年走了。這一年，上證綜指全年下跌24%，深成指跌34%，創業板指跌28%，中小板指跌37%，A股市值蒸發近15萬億元，股民人均虧10萬元。有人說曾經靠運氣賺的錢在這一年全靠實力賠光了，而不玩股票、期權、P2P和各種幣的人則完美實現“躺贏”。略帶戲謔的總結，折射出這一年股市跌宕大面積傳導的焦慮和痛苦。
2019年來了。股市大面積翻紅，上證綜指重新站上3000點，萬億資本跑步進場，股民們奔走相告，似乎牛市就在眼前，傳言券商門口排隊開戶的人因為插隊竟大打出手，有人抵押房本要入市，市場信心爆棚。隨著這一波猛漲，甚至出現了虧得越多反而漲得越猛的“神跡”。曾經因為高比例質押股權而面臨被強制平倉命運的股東們，終于可以舒一口氣。
冰火兩重天，why字滿天飛，中間只是過了一個年，神奇切換的悲喜留給我們一個靈魂拷問：人生與股市，哪個更魔幻?
波詭云譎、無奇不有的資本市場里，總有資本運作踩準了點的幸運兒，面臨危機似也有“好運氣”。我們此篇要說的是朱曄，天神娛樂實控人。
2015年中，名不見經傳的朱曄以235萬美元的代價競得與巴菲特共進午餐的機會，一時風頭無兩。2018年末，天神娛樂一次計提商譽減值準備49億元，2018年度業績預虧73-78億元，預虧金額近公司市值的2倍，且高居A股預虧榜的榜首，再次風頭無兩。
魔幻的反差背后，是天神娛樂在并購重組的大潮中踩點大手筆并購埋下的巨額商譽，以及由此引發的一系列后續危機。2018年5月9日，朱曄被證監會立案調查，天神娛樂股價(復權后價格)應聲下跌，從50元/股一路下跌至11元/股附近。而朱曄早在危機顯露之前就將所持股權全數質押，拿到7億多元的資金，隨時可以對上市公司揮手作別。
朱曄借著資本市場的雄風，自演了一場從凈賺10億元到虧掉78億的反轉大戲，雷得資本市場外焦里嫩。驚愕之余，風暴從何而來呢?草蛇灰線，伏脈千里，新財富為您一一揭開。
01
借殼：踩準最好的時機上市，1000倍估值套現
在我們解密整個故事之前，先倒敘式總結一句，天神互動借殼上市是在最好的時機，這是朱曄踩準的第一個點，也是大型套現連續劇的起點。
政策利好，并購潮起
2013-2014年，宏觀上看，受國外經濟蕭條和國內經濟結構調整的雙重影響，傳統行業利潤承壓，移動互聯網等新經濟顛覆力空前，曾經的傳統行業公司要慢慢經營十多年才能上市，此時科技公司創立三四年就可以登陸資本市場，且市值體量、盈利能力都迅速超越傳統行業公司。眾多傳統行業的上市公司急于尋求轉型，眾多科技新貴借力資本市場做大做強的欲望也同樣強烈。
新舊迭代的關鍵時期，2014年，暫停的IPO重啟，證監會亦出臺了一系列政策助力并購重組。利好頻傳，上市公司紛紛淘汰落后產能，加速業務轉型和產能升級。
2014年5月，國務院發布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》。此文件一經公布，即被業界稱之為“石破驚天”的大松綁。在隨后的2014年10月，證監會對上市公司有關重大資產重組、非公開發行的法規進行了修訂，一舉改變了上市公司的并購模式。比如，取消上市公司重大資產購買、出售、置換行為審批(構成借殼上市及發行股份收購資產除外);實施并聯式審批，避免互為前置條件;實行上市公司并購重組分類審核等。該等修訂大大簡化了并購重組的流程，提高了效率，上市公司并購重組的熱情頓時“高漲”。
經過一段時間的發酵，2015年4月，證監會進一步放寬了政策限制，對證券期貨法律適用意見第12號進行修訂。這次修訂主要集中在兩方面：一是擴大募集配套資金比例，明確并購重組中配套資金募集比例可以超過擬購買資產交易價格的100%;二是明確募集配套資金的用途，可用于支付并購交易的現金對價及交易稅費、人員安置費用、并購整合費用等。此舉大大增強了上市公司利用并購重組募集現金，改善企業資金狀況，降低整合風險的能力。此外，發改委、商務部、外管局、國稅總局等國家部委也分別從自身分管領域出發，出臺了一系列有助于降低并購重組交易成本的法規。
除了明文政策推動，證監會也以超九成的審核通過率助力并購重組。2014年，188家上市公司的194單重組(含二次上會)，無條件通過80單，占比41.24%;有條件通過105單，占比54.12%;未通過9單，占比4.64%。2015年，339單重組，無條件通過194單，占比57.23%;有條件通過123單，占比36.28%;未通過22單，占比6.49%。
上市公司也不負所望交上了與之匹配的成績單。證監會公布的數據顯示，2014年上市公司并購重組交易約2200單，交易總金額約1.56萬億元;2015年上市公司全年并購重組交易2669單，交易總金額約2.2萬億元。在這些交易中，2015年A股市場重大資產重組共計656項，比2014年增長近4倍，而交易金額超過100億元的有24起。從交易單數看，2015年同比增長35%，從交易金額看，則同比增長了41%，并首次超過2萬億元，創出了A股市場的又一個高峰。
現在，我們稱這個如火如荼的階段為“并購重組大潮”。科冕木業就是這個大潮中一個“弄潮兒”。
科冕木業大股東伸出賣殼橄欖枝
先介紹一下科冕木業，前身大連科冕木業有限公司，2003年8月29日成立，2007年5月14日整體變更為股份有限公司，注冊資本7000萬元，主營中高檔實木復合地板的研發、設計、生產和銷售，主要產品為三層實木復合地板和多層實木復合地板，是我國向國際市場提供實木復合地板ODM制造服務的最主要供應商之一，其產品80%以上出口，2008年度實木復合地板出口量在全國同行中位居第二，在國際市場擁有較高聲譽。2010年1月，科冕木業在深交所中小板掛牌上市，實際控制人魏平女士通過全資控股的NewestWiselimited(為新有限公司，以下簡稱“為新公司”)間接持有上市公司5300萬股，占比56.68%。辛苦經營6年后，科冕木業終于熬到上市，擁有了暢通廣闊的融資渠道。
然而，好景不長，上市第三年，公司利潤、資產收益率等指標就開始明顯下滑，到2013年，更是下滑至不及上市之初，且負債率高企，尤其2013年下滑明顯(表1)。科冕木業在2013年年報中解釋：海外經濟蕭條致使公司出口收入停滯不前，人民幣升值及原材料、勞動力成本的提高削弱了公司出口的盈利能力。國內經濟增速放緩，房地產市場遭到政策的大力調控，行業競爭不斷加劇擠壓公司國內市場利潤空間。
關注一下時間節點。2010年2月9日，科冕木業首發股份上市流通，其控股股東為新公司承諾，自上市之日起36個月內，不轉讓公司股份，其后，每年轉讓的股份不超過其所持有股份總數的25%。2013年2月9日，該承諾期已滿，限售股可上市流通。2013年10月12日，科冕木業即停牌籌劃重大資產重組。
支撐了4年，禁售期一過，科冕木業原控股股東迅疾主動向市場伸出了“賣殼”橄欖枝。這一做法無可厚非，由實業企業家轉型資本運作高手，成功的案例不勝枚舉。但值得思考的是，上市對企業來說，究竟是新起點還是終點?
回到科冕木業，從財務指標來看，它是一個不錯的“殼”。于是，朱曄領著從事游戲業務的天神互動來了，雙方一拍即合。
2014年1月10日，雙方簽訂《重組協議》，“公司欲從盈利能力較弱、未來發展前景不明的實木地板業務轉型盈利能力較強、發展前景廣闊的網頁網游和移動網游的研發和發行業務，實現上市公司的徹底轉型，保障上市公司股東利益最大化”。此時，科冕木業股東與天神互動及朱曄方進行資產置換的方案已敲定。
天神互動借殼的關鍵兩步
找到滿意的“殼”，天神互動的借殼計劃進入實操階段。
科冕木業將其擁有的全部資產和負債作為置出資產，與朱曄、石波濤等12名交易對手擁有的天神互動100%股權的等值部分進行置換。置入資產作價超出置出資產作價的差額部分，由科冕木業依據天神互動12大股東各自持有的天神互動股權比例向其發行股份購買。具體分為兩部分。
第一步：科冕木業凈殼化。科冕木業原有資產負債作價5.18億元，置出給原控股股東為新公司控制的子公司，置出資產賬面凈資產4.68億元，評估僅增值5027.74萬元，增值率10.74%。同時，為新公司將其持有的639萬股科冕木業無限售條件流通股，轉讓予新進控制人朱曄和石波濤。
第二步，天神互動置入上市公司。換股后，科冕木業以14.93元/股的價格，發行1.29億股股份，支付天神互動股東19.32億元的對價差額。
2014年7月29日，天神互動借殼科冕木業的重組方案獲證監會審核通過，天神互動成為科冕木業的全資子公司，新進實控人朱曄、石波濤合計持有上市公司股份的32.46%。此后，上市公司更名天神娛樂，天神互動完成借殼上市。
交易前，科冕木業實際控制人魏平通過為新公司間接持有上市公司5300萬股，占比56.68%。交易后，該筆股權占比被稀釋至23.77%。原實控人拿走了原來尚在盈利期的資產，全體股東的股權被大幅稀釋，他們接受稀釋的前提是，新置入資產未來強大的盈利能力帶給他們的價值回報。天神互動股東承諾2014年度、2015年度及2016年度經審計的扣除非經常性損益后的凈利潤將分別達到：18610萬元、24320萬元、30300萬元。
天神互動財務數據顯示，其2011年至2013年凈利潤年復合增長率為123.62%(表2)，2013-2016年承諾扣非凈利潤年復合增長率122.2%。在天神互動所處的頁游行業競爭激烈，市場瞬息萬變的形勢下，游戲產品的生命力有限，游戲公司的業績因此極具不穩定性和不可估測性的。而天神互動股東承諾借殼后的三年仍保持高速增長，這樣的業績承諾顯然是為其高估值背書的，“高估值+高業績承諾”已成為資產并購的配套操作。
從產品看，2013年初，天神互動僅有《傲劍》和《飛升》兩款網頁游戲上線運營，其中《飛升》是2012年下半年剛上線，公司未來的業績尚存在一定的不確定性。2013年下半年，天神互動才開始移動端手游的研發，被上市公司收購時，該項業務尚處在研發階段。此外，天神互動通過虛擬道具收費來盈利，其70%以上的收入來自于兩款明星游戲產品《傲劍》和《飛升》，經營業績依賴于少數重點產品的情況仍較為明顯，該等產品運營狀況的變化將直接對天神互動的經營業績產生重大影響。
從平臺看，公司研發游戲采用獨家授權運營模式，主要依靠騰訊、百度游戲、360游戲、趣游等平臺推出其游戲產品，報告期內，趣游和騰訊是公司游戲運營合作的主要平臺和收入的主要來源。天神互動對游戲平臺具有一定的依賴性。
收購交易預案白紙黑字寫著天神互動存在諸多風險，卻仍用空洞的前景支撐其高估值的合理性：“由于天神互動所處的網頁網游和移動網游行業具有良好的發展空間，以及天神互動具有強大的游戲產品研發實力和盈利能力……”按照這樣的邏輯，能否推斷：由于微信具有良好的發展前景，因此，所有類似的社交軟件都有良好的前景?
這樣一家初創型、對外部平臺強依賴、對重點產品強依賴的公司，如何做到了評估增值8.3倍呢?
3年估值放大1000倍
天神互動在股東們的完美期待中完成了資產證券化。回歸天神互動本身，它每100元的凈資產值得上市公司支付830元的對價來購買嗎?
天神互動，由朱曄、溫躍宇、玉紅、杜珺、黃光峰5位自然人于2010年3月出資100萬元設立，至2013年12月進行資產置換，經過6次股權轉讓、2次增資，公司注冊資本增至3281.6萬元，估值增至10億元。成立短短三年，天神互動估值放大了1000倍。
2013年3月，天神互動第一次也是唯一一次引進外部投資者，天津君睿祺(有限合伙)、光線傳媒、光線影業、潤信鼎泰均以355.11元/注冊資本的價格認購天神互動股權(表3)，其中光線傳媒以1億元的對價受讓天神互動10%的股權，天神互動的估值增至10億元，3個月放大14.28倍。
值得注意的是，在2013年3月前，天神互動與上述4個外部投資者均簽訂了上市對賭條約。2012年8月20日，光線傳媒、君睿祺與朱曄、黃光峰、杜珺、石波濤、劉恒立、張春平、石宇、尚華簽訂了《股權轉讓協議》，該協議中存在以上市與否為主要條約的對賭條款;2013年1月20日，光線影業、潤信鼎泰與朱曄、杜珺、石波濤、劉恒立、張春平、石宇、尚華、天神娛樂、光線傳媒、君睿祺簽訂了《股權轉讓協議》，該協議同樣存在以上市與否為主要條約的對賭條款。對賭條款，就是對投資者的保護性條約。簡而言之，光線傳媒等4位投資者之所以愿意高價投資天神互動，是以天神互動上市，其投資必須實現回報為保護性條件的。
來，捋一把時間線。外部投資者兩次受讓股權的間隙，即2012年11月22日，天神互動內部股東進行了一次股權轉讓，公司估值由100萬元拉升至7000萬元。這次估值拉升，為其估值突然拉升至10億元提供了過渡，畢竟由100萬元直接拉升至10億元，1000倍的漲幅太扎眼。
整體來看，天神互動估值的拉高，與其借殼上市交易的推進，幾乎同步進行。來看其估值從100萬元達到24.51億元的進程。
第一步，內部股東倒手股權之后，估值由100萬元放大到7000萬元;
第二步，外部投資者進入，估值放大至10億元;
第三步，上市前夕，2013年12月25日(此前的2013年10月17日，科冕木業已停牌籌劃重大資產重組)，所有股東按持股比例共同增資3000萬元，2014年1月13日，科冕木業重大資產重組交易預案發布，天神互動估值由10億元再次提升至24.51億元。
天神互動以24.51億元的對價成功與科冕木業進行重大資產置換，天神互動的12大股東所持的股權全部置換成了上市公司科冕木業的股權，股東們的投入以高溢價套現。上市公司用真金白銀兌現了天神互動的1000倍估值。以投資天神互動的光線傳媒為例，其所持天神互動股權兌換成了價值2.45億元的上市公司股權，不足一年時間該筆投資收益率高達145%。
在巨額的收益誘惑下，有多少外部投資者能夠回避為投資標的拉升估值抬轎子的動機?
而對于公司投后價值與公允價值的問題，斯坦福商學院的Ilya A. Strebulaev教授和他的合作伙伴Sauder商學院的Will Gornall教授在2018年5月合寫的文章《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》中，詳細講清楚了這一方式的問題所在。大成律師事務所高級合伙人李壽雙在《獨角獸的估值泡沫》一文中寫道：這兩位教授的質疑邏輯很簡單，說post-money valuation(投后估值)不能視為公司的公允價值(fair value)或真正價值。道理是，因為股份分為多種類別，每類股份享有的權利不同，特別是投資人持有的股份，都包含了很多保護性權利，其每股價值，與創始人持有的普通股的公允價值顯然是不同的，如果簡單以最近一輪融資發股的價格乘以所有股本，自然就具有誤導性，高估了公司價值。用期權的角度理解，就是投資人股份都是含權的，比如特定情形下的回購、補償等等，是非常常見的，那么其每股價值是高于甚至遠高于普通股的，甚至比其他更早幾輪融資的每股價值也高很多，那么，所有股本都乘以最近一輪融資價格顯然是忽略了這種差異。
而股權價值不對等、股東認購股權條件不對等，由此導致的估值泡沫，是天神娛樂商譽爆雷的源頭所在。借殼上市后，朱曄控制上市公司主導了一系列資產并購，將天神娛樂的估值拉升魔術連續復制，且暢行無阻。
