有38年歷史的知名食品企業元祖股份(603886.SH)已陷入發展瓶頸期。

春節前，元祖股份發布業績預告，2018年凈利增幅為10%至20%。相較2017年62.88%增速，下降明顯。

同時，公司依賴端午粽、中秋月餅等應節禮品實現業績增長。2017年營收17.8億，月餅貢獻超三成。這種經營模式與產品結構將面臨持續盈利能力挑戰。不僅如此，元祖股份的16家控參股子公司經營業績極為不均勻。2017年至2018年上半年，除了夢果子國際未實際經營外，另外15家子公司中11家虧損。

銷售費用偏高一直是元祖股份突出問題。雖然公司產品毛利率超過60%，但其銷售費率長期超過40%，使得公司凈利率不到12%。

重營銷輕研發也是元祖股份一大弊端。2017年，其研發投入為1143.38萬元，約為營業收入的0.64%，其銷售人員多達3082名，是技術人員的34倍。

高度依賴端午龍粽和中秋月餅

元祖股份盈利能力降低趨勢明顯。

根據公司披露的業績預告，預計2018年全年凈利潤(指歸母凈利潤)較上年增加2035萬元至4070萬元，同比增長10%—20%。同期，扣除非經常性損益后的凈利潤增加1450萬至3350萬元，同比增幅為8%—18%。

雖然預告全年凈利潤實現超10%增長，但在一、四季度陷入虧損。2018年一季度，元祖股份實現營業收入2.73億元，同比微增2.45%，凈利潤為虧損2982.54萬元，同比下降57.2%。二季度，營業收入為4.44億元，凈利潤為5087.85萬元。三季度經營業績更為可觀，其實現營業收入9.15億元，凈利潤達到2.26億元。前三季度，凈利潤合計為2.47億元，同比增長25.55%，較2017年多出4372.09萬元。扣除非經常性損益后的凈利潤為2.27億元，較2017年全年多出4465.91億元。根據上述數據推算，2018年四季度，元祖股份凈利潤為虧損302.09萬元至虧損2337.09萬元，扣除非經常性損益后的凈利潤為虧損1115.91萬元至虧損3015萬元。

元祖股份在發布業績預增公告時解釋業績增加原因主要有兩個方面，即主營業務在端午和中秋銷售業績好于預期，營業收入中理財收益也好于上年同期。

元祖股份以做蛋糕起家，主要產品有蛋糕、月餅、水果及其他中西式糕點四大系列，共100多個品種。在去年，其利潤主要來自月餅、龍粽等應節禮品產品。實際上，近年來元祖股份對月餅產品一直較為依賴。2015年至2017年，月餅產品貢獻的營業收入占公司營業收入的比重依次為33.22%、34.13%、35.64%。顯然，元祖股份高度依賴單品。此外，除了四川元祖、江蘇元祖兩家子公司外，元祖股份其他13家子公司多處于微利或虧損狀態，虧損子公司數量占七成。

一個值得關注的現象是，元祖股份預收款較高且逐年增長，這主要是銷售的購物卡(券)形成的。按照會計核算準則，這些預售的卡券只有在發出商品后才能確認為銷售收入。然而，2015至2017年，其預收款從3.52億元增長至5億元，增幅為42.16%，同期營業收入增幅為12.68%。由此可見，預售卡券并未對公司銷售起到促進作用。

營銷人員超3000人占總人數七成

快消行業重營銷輕研發的弊端，元祖股份也未落下，且表現較為突出。元祖股份銷售費用高企一直備受爭議。2015年至去年9月末，其銷售費用分別為6.58億元、7.07億元、7.62億元、6.59億元，銷售費率依次為41.74%、44.39%、42.86%、40.37%，穩居在40%之上。與同業相比，元祖股份的銷售費率明顯偏高。A股同業公司中，桃李面包與元祖股份具有較強可比性。上述同期，桃李面包的銷售費率分別為14.04%、16.61%、18.55%、20.45%。雖然逐年在上升，但仍然遠遠低于元祖股份。

銷售費用中，人工成本、經營租賃費及廣告宣傳費為其主要構成。以2017年為例，元祖股份的銷售費用為7.62億，前述三項合計5.7億，占銷售費用74.9%。其中，廣告宣傳費為1.21億，占銷售費用15.88%。

銷售費用居高不下，吞噬了不少利潤。從銷售毛利率看，元祖股份一直是業內領先。2015年至2017年，公司綜合毛利率為62.65%、63.74%、66.33%，遠高于桃李面包的34.89%、36.13%、37.70%。然而，其凈利率長期在7%至11%之間，去年上半年有所上升，也不到12%。同期，桃李面包的凈利率在13%左右。

與過億廣告宣傳費相比，元祖股份的研發費用少得可憐。2017年，公司研發費用為1143.38萬元，僅為同期廣告宣傳費用的9.48%，僅為當期營業收入的0.64%。2016年，其廣告宣傳費為1.2億元，同期研發費用只有987.95萬元，廣告宣傳費是同期研發費用的12.15倍。

長江商報記者還發現，2017年元祖股份有員工4198人，其中，銷售人員3082人，占總人數的73.42%。當期研發技術人員僅90人，占比2.14%，銷售人員是研發技術人員的34.24倍。

兩股東聯手減持套現近億

元祖股份盈利能力在下滑，其股東們也聯手減持套現。

元祖股份1981年創立于臺灣，1993年在上海成立總部，2016年12月28日成功登陸上交所。IPO之前，元祖股份前十大股東全部為機構，除了控股股東元祖國際持有公司65.995%股權外，第二、三大股東分別為卓傲國際、元祖聯合國際。

上市剛滿一年，卓傲國際和元祖聯合國際披露減持計劃，擬分別減持6%、1.5%股權。至2018年7月，二者實際分別減持了1.26%、0.67%。上一輪減持時間剛屆滿，二股東就披露了新一輪減持計劃。同時，公司時任監事也擬進行減持。只是，從去年下半年開始，元祖股份股價接連下跌，前述兩股東及監事減持計劃均未能實施。盡管上述兩股東減持計劃僅部分實施，但累計套現也接近億元。

二級市場上，截至去年9月末，元祖股份總資產為26.37億元，約占桃李面包總資產的69.73%。 然而，截至目前，元祖股份市值為47.64億元，僅為桃李面包239.55億元市值的19.89%。