貓眼娛樂(lè)除夕上市：認(rèn)購(gòu)平淡下限定價(jià)，何時(shí)能夠扭虧為盈？

在線(xiàn)電影票務(wù)市場(chǎng)的領(lǐng)頭企業(yè)——貓眼娛樂(lè)(1896.HK)將于大年三十在港交所上市。

2月1日，公司公布了發(fā)售價(jià)和配發(fā)結(jié)果。受前期上市新經(jīng)濟(jì)企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)不佳等因素的影響，此次的發(fā)售價(jià)格最終定在了14.80港元/股，處于詢(xún)價(jià)區(qū)間的下限，可見(jiàn)市場(chǎng)熱情一般。

根據(jù)發(fā)售價(jià)測(cè)算，此次發(fā)行募得款項(xiàng)凈額為18.24億港元，將主要用于豐富內(nèi)容供應(yīng)及加強(qiáng)服務(wù)、研發(fā)及技術(shù)基建、潛在的投資和收購(gòu)等。

公司基本面究竟如何?未來(lái)發(fā)展空間怎么樣?

華麗的股東背景

貓眼娛樂(lè)的前身為美團(tuán)公司在2012年推出的在線(xiàn)電影票務(wù)業(yè)務(wù)。2015年，天津貓眼微影成立，作為集團(tuán)所有其他綜合聯(lián)屬實(shí)體的控股公司。

2016年，公司從美團(tuán)點(diǎn)評(píng)剝離。當(dāng)年，公司還引入了光線(xiàn)作為戰(zhàn)略投資人。根據(jù)交易，光線(xiàn)控股和光線(xiàn)傳媒以總代價(jià)約48億合計(jì)獲得天津貓眼微影57.4%的股權(quán)。

2017年8月，光線(xiàn)控股進(jìn)一步以17.76億收購(gòu)了天津貓眼微影19.7%股權(quán)。由此推算，當(dāng)時(shí)天津貓眼微影及其附屬公司的估值約為90億人民幣。

2017年9月，林芝利新、北京微影時(shí)代與天津貓眼微影訂立增資協(xié)議，前兩者通過(guò)轉(zhuǎn)讓瑞海方圓100%股權(quán)和北京微格時(shí)代100%股權(quán)的方式獲得了后者合計(jì)35.4%的股權(quán)。值得一提的是，瑞海方圓為微信支付電影及現(xiàn)場(chǎng)娛樂(lè)票務(wù)服務(wù)入口的獨(dú)家運(yùn)營(yíng)商。

完成上述交易后不久，林芝利新又通過(guò)股權(quán)收購(gòu)和增資的方式，獲得了天津貓眼微影4.9%的股權(quán)。

因此，本次發(fā)行完成后，光線(xiàn)、騰訊、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)以及微影時(shí)代都是公司較大的股東。具體股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

市場(chǎng)份額領(lǐng)先，但仍未扭虧為盈

貓眼娛樂(lè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括在線(xiàn)娛樂(lè)票務(wù)服務(wù)、娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)、娛樂(lè)電商服務(wù)以及廣告服務(wù)四大塊。經(jīng)過(guò)幾年時(shí)間的高速發(fā)展，公司的營(yíng)收從2015年的5.97億上升到了2017年的25.48億。

根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的統(tǒng)計(jì)，截至2018年三季度，公司是國(guó)內(nèi)最大的在線(xiàn)電影票務(wù)服務(wù)平臺(tái)，占比61.3%，目前與阿里影業(yè)(1060.HK)旗下的淘票票形成了雙寡頭局面。

2017年的國(guó)內(nèi)電影總票房約為559億，其中在線(xiàn)電影票務(wù)市場(chǎng)的總交易額達(dá)到了460億。結(jié)合貓眼在其中的市場(chǎng)份額，可見(jiàn)公司在整個(gè)中國(guó)電影票務(wù)市場(chǎng)的重要性。

下圖列示了公司平臺(tái)的平均月活躍用戶(hù)，截至2018年的前九個(gè)月，當(dāng)年的月活達(dá)到了1.346億，相比2017年的1.166億，同比提高了15.44%。

不過(guò)，雖然公司營(yíng)收逐年大增，但目前仍處于虧損狀態(tài)。如下圖所示，公司2017年全年和2018年前三季度分別虧損了7,610萬(wàn)和1.44億。

通過(guò)分拆公司2018年前三季度的成本構(gòu)成，發(fā)現(xiàn)原來(lái)是收益成本、銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支這兩項(xiàng)侵蝕了大部分利潤(rùn)，兩者合計(jì)占比超過(guò)了營(yíng)收的92%。其中，對(duì)于銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支的增長(zhǎng)，公司解釋稱(chēng)是由于加大了用戶(hù)激勵(lì)措施，用于應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及保持市場(chǎng)份額。

基于領(lǐng)先的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，公司于2016年介入電影產(chǎn)業(yè)的宣發(fā)服務(wù)，開(kāi)始擔(dān)任電影主控發(fā)行方。目前，公司已在國(guó)產(chǎn)電影主控發(fā)行方中排名第一。

貓眼的盈利模式

公司的盈利模式比較簡(jiǎn)單，主要包括在線(xiàn)票務(wù)服務(wù)傭金收入、娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)收入、娛樂(lè)電商服務(wù)收入以及廣告收入四大塊。

在線(xiàn)票務(wù)服務(wù)包括電影票務(wù)以及其他現(xiàn)場(chǎng)娛樂(lè)票務(wù)服務(wù)。對(duì)于電影票務(wù)，公司收取的服務(wù)費(fèi)率為客戶(hù)所付票價(jià)的4%-8%。

娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)的收入則來(lái)自于三塊，包括電影制作公司的宣傳費(fèi)用、公司發(fā)行電影票房的發(fā)行費(fèi)以及公司提供制作及/或投資電影的利潤(rùn)分成。

娛樂(lè)電商服務(wù)是指公司通過(guò)線(xiàn)上預(yù)定賣(mài)品、衍生商品銷(xiāo)售及影院會(huì)員服務(wù)收取的傭金費(fèi)用。

在截至2018年9月產(chǎn)生的30.62億收入中，在線(xiàn)娛樂(lè)票務(wù)服務(wù)收入和娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)收入分別占比約60%和30%，構(gòu)成了公司主要的收入來(lái)源。

從下表還可以看到，隨著收入形式的多樣化，票務(wù)服務(wù)的收入占比整體呈現(xiàn)一個(gè)明顯的下降趨勢(shì)。

公司的毛利率在2015年至2017年的三年間從50%上升到了68.4%，但2018年前三季度同比有所下滑。

未來(lái)的增長(zhǎng)空間在哪？

前文提到，公司接近60%的收入來(lái)自于在線(xiàn)娛樂(lè)票務(wù)服務(wù)，而其中又以電影票務(wù)服務(wù)為主，所以公司的發(fā)展和整個(gè)電影市場(chǎng)的景氣度息息相關(guān)。

然而，與其他產(chǎn)業(yè)動(dòng)輒上千億的規(guī)模相比，電影票房市場(chǎng)的規(guī)模并不是很大，未來(lái)可能會(huì)部分限制公司的成長(zhǎng)空間。根據(jù)國(guó)家電影局最新披露的數(shù)據(jù)，2018年國(guó)內(nèi)的電影總票房為609.76億。

而且，截至2018年三季度，在線(xiàn)電影票房滲透率已經(jīng)達(dá)到了85.5%，增長(zhǎng)空間相對(duì)有限。

此外，電影票房的增速也在近年來(lái)出現(xiàn)了明顯的下滑。如下圖所示，國(guó)內(nèi)票房市場(chǎng)的增速在2016年出現(xiàn)急速下跌，從上一年的48.69%下降到了當(dāng)年的3.73%。

因此，公司需要開(kāi)拓電影以外的市場(chǎng)，包括演唱會(huì)、現(xiàn)場(chǎng)演出、體育賽事等其他娛樂(lè)方式，這也是公司目前正在做的。

公司面臨的另一風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)金流的可能惡化。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，2018年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額為-14.335億，而過(guò)去兩年都為正值。對(duì)于此現(xiàn)象，公司的解釋是以股份為基礎(chǔ)的報(bào)酬開(kāi)支、商譽(yù)減值、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)增加以及營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)所致。

好在公司的融資能力較強(qiáng)，2018年前三季度主要通過(guò)短期借款和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式募資8.49億，從而使得期末賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物甚至還有所上升。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，還是得靠公司經(jīng)營(yíng)的持續(xù)改善。