1月14日，ST新梅將召開重大資產重組媒體說明會。根據其重組預案，愛旭科技擬作價不超67億元借殼上市。此舉標志著PE機構宏天元創投實際控制ST新梅不到兩年再次“賣殼”。而在幾周前，其實際控制的萬業企業重大資產重組也宣布終止，并收到了上交所的監管函。這也意味著，宏天元創投的 “囤殼”行動遭遇一系列挫折。

業內人士認為，截至目前，PE機構入主上市公司后，還鮮有經營成功的案例。PE機構是否有能力“重組”上市公司，或僅僅是炒作套利，尤其值得市場深思。

再次“賣殼”

ST新梅1月8日公布的重組預案顯示，愛旭科技的全部股份將與上市公司全部資產進行置換。上市公司全部資產預估值為5億元，愛旭科技的預估值不高于67億元，差額62億元由上市公司以發行股份的方式向愛旭科技的全體股東購買。

該方案與前些時候開始籌劃第八次重組的ST慧球有幾分相似：ST慧球向天下秀所有股東發行股份購買其持有天下秀100%股權，同時標的資產的實控人將取得上市公司的控制權。該重組在法律意義上的收購方，即上市公司將成為會計上的被收購方，重組法律意義上的被收購方天下秀將成為會計上的收購方，因此該重組構成反向購買。

同樣，ST新梅的重組也構成反向收購。

以ST新梅目前總股本4.46億股計算，愛旭科技借殼后的總股本將暴增至20億股左右。這意味著目前中小股東的股權被稀釋。為了解決這個問題，業績承諾人表示，重大資產重組實施完畢后，愛旭科技在2019年度、2020年度和2021年度實現的扣非后凈利潤分別不低于4.3億元、7.4億元和9億元。

值得注意的是，愛旭科技2016年扣非后凈利潤為8885.20萬元，2017年增加至9069.46萬元，而到了2018年則大增至2.56億元。可見，愛旭科技的業績承諾相當激進。

果然，一天后，ST新梅收到了上交所的問詢函。問詢函要求公司分析說明承諾業績的可實現性，并進行重大風險提示。同時，問詢函也要求公司解釋愛旭科技的估值短短幾天內暴增15億元的原因。

提到ST新梅，就不得不提公司曾經的實際控制人上海浦東科技投資有限公司(Shanghai Pudong Science And Technology Investment Co。，Ltd，簡稱“浦東科投”)。

2014年，浦東科投第一次混改后引入上海宏天元創業投資合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“宏天元創投”)，上海市國資委與浦東國資委分別持有浦東科投35%、25%的股份，國資仍為控股人。

浦東科投于2015年11月以對價20.43億元，受讓了萬業企業28.16%的股份，成為公司第一大股東;于2016年6月以7.13億元的對價，接手浦東國資委持有的上工申貝10.94%的股權，成為其第一大股東;2016年10月，浦東科投耗資13.8億元，接手ST新梅22.05%股份，成為其實際控制人。

2017年7月，浦東科投MBO(Management Buy-Outs，管理層收購)落地后，朱旭東、李勇軍、王晴華等宏天元創投的實控人成了浦東科投的實控人，因此也成了三家上市公司的實際控制人。這也是當年上海國資混改的標志性事件，三名自然人也成了上述三家上市公司的實控人。

在浦東科投掌控的上海新達浦宏投資合伙企業(有限合伙)(簡稱“新達浦宏”)的主導下，ST新梅出售了ST新梅大廈部分商業物業、江陰豪布斯卡項目住宅物業和出租部分ST新梅大廈，使公司在2017年6月恢復上市，保住了“殼”。

不過，沒有新資產注入ST新梅，公司業務陷入停滯。2016年至2018年前三季度，ST新梅的凈利潤分別為1954.76萬元、6096.66萬元、-766.95萬元，公司重新陷入虧損的泥潭。

某投資機構人士分析，IPO常態化和退市制度的完善，使得ST股票的投資價值大打折扣，這讓宏天元創投對ST新梅的資本運作生不逢時。“現在看來，宏天元創投實在無力繼續重組ST新梅，所以選擇了退出。”該人士說。

PE變現退出遇阻

除了ST新梅再次“賣殼”外，宏天元創投對萬業企業的重大資產重組也宣告終止，并且同樣收到了上交所的問詢函。PE機構試圖裝入上市公司的資產估值畸高、業績承諾激進的通病同樣出現在萬業企業的重組上。

2018年4月，萬業企業公告稱，凱世通股東全部權益價值為9.7億元，較其合并報表凈資產賬面值7836.13萬元增值8.92億元，增值率為1138.77%。

這份標的資產充滿關聯交易、估值虛高的重組方案遭到了上交所的多次問詢以及證監會《行政許可項目審查一次反饋意見通知書》(以下簡稱“反饋意見書”)。在這份反饋意見書里，證監會對重組提出了28個問題，從資本到產業，各個擊中要害。

在監管層的一再拷問下，公司宣布終止資產重組。

實際上，像宏天元創投一樣在A股市場上“囤殼”的PE機構不在少數。尤其在股市行情火爆和市場資金充裕的2015年，PE控制上市公司的“戲碼”頻繁上演。

一家民營上市公司的董秘向中國證券報記者分析表示，國資背景和市場化背景的PE機構，其“囤殼”的動機完全不同：國資背景的，要么是資產劃轉，即使購買，商業邏輯也不是第一位的，地方政府規劃的產業路線才是這些機構控制上市公司的路線。

“市場化的PE機構，‘囤殼’后總是想炒一把后退出賺錢，或者讓體外資產變現。”某民營上市公司的董秘說。市場化PE機構的“囤殼”大戶，他們控制的上市公司“殼資源”一度多達幾十家。

他說的“體外資產”是指這些PE機構實際參與投資，但股權上看不出與PE機構的關聯關系的項目，這些項目通常會被PE控制的上市公司大幅溢價收購。

大約從2016年10月份開始，IPO通過率下降，在金融去杠桿、股市低迷等疊加效應下，PE基金開始大舉“賣殼”退出。如匯垠系接連退出匯源通信、融鈺集團;星河系讓渡步森股份;長城匯理系撤出亞星化學;杉杉系脫手江泉實業;中技系擬退出宏達礦業等;PE基金控制的祥龍電業、中設集團、朗科科技、中旗股份、榮泰健康等遭大面積減持或清倉。

2019年第一個交易周是限售股解禁高峰期，共有73家上市公司限售股解禁，解禁規模高達1156億元。其中新疆火炬、鵬鷂環保1月3日均遭股東“清倉式”減持。新疆火炬表示，持股17.19%的股東九鼎投資和持股9.09%的股東君安湘合及王安良因自身資金需求，擬將其所持股份全部減持，總計不超過0.37億股，不超過公司總股本的26.28%。

謹慎投資“PE系公司”

但是，目前的市場環境，PE機構想如意“賣殼”退出并不容易。

某券商收購兼并部總經理解釋，退出難主要有三方面的原因：“殼”價值貶值，但是賣殼方的心態還維持在總想多賣一點，導致協議無法執行;現在的買殼方，大多資金不雄厚，相當部分買殼資金來自杠桿融資，簽了協議后的后續資金無法到位，導致協議履行不了;最近各金融機構都收緊了資金出借的口子，對于杠桿收購的尤其不敢支持。

例如在ST新梅的重組預案中，約定有3000萬元的誠意金。標的資產實際控制人陳剛將其持有的愛旭科技135.75萬股的股份質押給天創海河基金，天創海河基金提供3000萬元借款用于支付上述誠意金。對此，上交所就進行了問詢，要求公司結合陳剛的資信情況，分析說明采用質押方式獲取借款用于支付誠意金的主要考慮;并結合上述情況，說明標的資產的權屬是否存在瑕疵。

實際上，在PE控制人退出前，大部分“殼”都淪為“重組困難戶”。例如江泉實業在杉杉系入主后曾經歷兩次失敗重組。所以，PE方只能繼續等待時機。

從另外一方面看，某民營上市公司董秘認為，“基本上PE控制的上市公司都要謹慎投資”。

首先，PE機構的資金為募集而來，成本不低，時間有限，因此追求資金的絕對收益是PE機構的最終目的。而在短時間內，把一家上市公司經營好并獲得高收益是比較難實現的目標。因此，PE入主上市公司后最主要的工作就是資本運作。從投資者角度來看，從價值投資的角度出發，對由PE機構控制的上市公司，應當謹慎。

另外一個值得關注的現象是，在被PE機構控制后，上市公司的資產重組是無法避免的。但在這些資產重組的過程中，中介機構的作用相當值得玩味：無論被收購對象的估值如何，實際業務怎樣，中介機構給出的都是“價格公允”、“符合市場預期”等結論。

例如在萬業企業重組過程中，證監會向公司下發的反饋意見書，向萬業企業提出了28個問題，這28個問題之后都有一句“請獨立財務顧問核查并發表意見”。

某保薦代表人向中國證券報記者透露，現在上市公司實控人、大股東等“內幕交易”手段已經非常高明。一般情況下，公司上市后實控人有三年的鎖定期。在這三年內，實控人會盡量隱藏利潤，壓制股價。而在三年解禁期過后，再持續釋放利潤，釋放利好消息，做高股價，適時減持。

他透露，他在對一家上市公司進行現場檢查時，發現這家公司在收入持續增長的情況下，應收賬款卻異常減少。“收入增長44%，應收賬款應該增長，但報表的應收賬款卻反常減少10%，導致財務報告當年收入減少了2億多元。”他說，“而且這種‘藏利潤’的做法具有持續性。”

出現上述情況，絕大多數保薦人會睜一只眼閉一只眼。但前述保薦人指出，外部投資者只能通過財務報表了解一家公司。但現在，財務報表是經過“處理”的、失真的，只有實控人才掌握上市公司的真實情況，并根據真實情況操作股票。“這才是真正意義上的內幕交易。”該人士認為。對中介機構不作為的處罰過輕，也導致報表失真情況屢有發生。

他舉例的這家公司同樣由PE機構控股，股權相對分散，員工、高管也持有較大的股權比例，實際控制人為持股高管。

不過，也有業內人士認為，從國際上來看，PE的并購、整合是資本市場的重要功能。目前國內市場上PE機構的“囤殼”、“賣殼”不算成功，與市場環境、體制機制等諸多因素有關。長遠來看，PE重組上市公司的案例還會越來越多。