工業(yè)利潤(rùn)修復(fù)低于預(yù)期，量、價(jià)、成本拖累均較大
(相關(guān)資料圖)
2023年4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)
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文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
核心觀點(diǎn)
一、4月份工業(yè)利潤(rùn)降幅小幅收窄，主因去年同期低基數(shù)的支撐；從決定企業(yè)利潤(rùn)的量、價(jià)、成本三因素框架看，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）降幅擴(kuò)大、每百元營(yíng)收中的成本繼續(xù)抬升、工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱均繼續(xù)拖累工業(yè)利潤(rùn)修復(fù)，導(dǎo)致剔除基數(shù)效應(yīng)后的工業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速不升反降，微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的困難嚴(yán)峻。
二、分行業(yè)看，裝備制造業(yè)支撐工業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，下游消費(fèi)品制造業(yè)盈利困難增加。一是從利潤(rùn)占比看，1-4月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重較1-3月份繼續(xù)回升約1.7個(gè)百分點(diǎn)，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比回落2.5個(gè)百分點(diǎn)以上，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)合計(jì)利潤(rùn)降幅擴(kuò)大，但利潤(rùn)占比較1-3月份回升0.8個(gè)百分點(diǎn)。二是從利潤(rùn)增速看，受低基數(shù)、綠色低碳等新動(dòng)能發(fā)展較好等因素影響，4月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29.8%，是拉動(dòng)作用最大的行業(yè)板塊；受需求不足、商品消費(fèi)恢復(fù)慢于服務(wù)消費(fèi)、CPI價(jià)格低迷等因素影響，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)降幅擴(kuò)大；受PPI降幅擴(kuò)大、國(guó)內(nèi)投資需求走弱拖累，上游原材料行業(yè)利潤(rùn)降幅仍在50%以上。
三、工業(yè)企業(yè)繼續(xù)縮表、被動(dòng)推高資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)去庫(kù)存周期或被拉長(zhǎng)。資產(chǎn)負(fù)債率方面，4月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比、同比均有所回升，主因資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速，被動(dòng)推高了杠桿率。工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速仍在持續(xù)回落，表明企業(yè)繼續(xù)縮表，主動(dòng)投資意愿依舊不足。庫(kù)存方面，4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速較上月回落3.2個(gè)百分點(diǎn)，與企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)意愿增強(qiáng)、積壓庫(kù)存被消耗和基數(shù)抬升相關(guān)。受PPI繼續(xù)探底、庫(kù)銷比仍處于偏高水平等因素影響，預(yù)計(jì)本輪去庫(kù)存周期或被拉長(zhǎng)。
四、工業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)低于預(yù)期，未來持續(xù)恢復(fù)仍面臨較多困難。一是預(yù)計(jì)PPI將于年中附近見底回升，隨后繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，價(jià)格因素將持續(xù)對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成較大拖累。二是盡管疫情放開后工業(yè)生產(chǎn)循環(huán)趨于暢通有利于企業(yè)成本下降，但助企紓困政策力度較疫情期間有所減弱，企業(yè)成本上升壓力依舊突出。三是受疫情放開支撐作用邊際趨弱、市場(chǎng)主體預(yù)期不穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)力不足等因素影響，近期國(guó)內(nèi)需求邊際走弱壓力加大，尤其是地產(chǎn)和消費(fèi)兩大動(dòng)能修復(fù)斜率邊際放緩，也不利于工業(yè)利潤(rùn)修復(fù)。四是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力減弱，出口放緩壓力或趨于加大，將進(jìn)一步導(dǎo)致工業(yè)利潤(rùn)承壓。五是預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)政策力度或加碼，加上服務(wù)業(yè)持續(xù)修復(fù)，國(guó)內(nèi)需求總體有望緩慢恢復(fù)，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)逐步改善形成一定支撐。
事件：2023年1-4月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降20.6%，降幅較1-3月份收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。4月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降18.2%，降幅較3月份收窄1個(gè)百分點(diǎn)，主因低基數(shù)的支撐；剔除基數(shù)基數(shù)后的2022-2023年兩年平均增速，4月份較3月份回落10個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖1），企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍面臨較多困難。
正文
一、低基數(shù)支撐工業(yè)利潤(rùn)降幅收窄，價(jià)降、成本升、生產(chǎn)放緩繼續(xù)拖累利潤(rùn)修復(fù)
一是低基數(shù)是支撐利潤(rùn)降幅收窄的主因。2022年4月份規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增速較上月大幅回落20個(gè)百分點(diǎn)以上，對(duì)今年4月份工業(yè)利潤(rùn)回升形成最主要支撐。剔除基數(shù)后的2022-2023年兩年平均增速，4月份較3月份回落10個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖1），企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍面臨較多困難。
二是量的方面，受益于去年同期低基數(shù)的支撐，4月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較上月加快1.7個(gè)百分點(diǎn)；但其環(huán)比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，反映出受需求不足、企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存、企業(yè)預(yù)期偏弱等因素影響，工業(yè)生產(chǎn)邊際已明顯走弱，對(duì)利潤(rùn)的支撐有限。
三是價(jià)格方面，受國(guó)內(nèi)外投資等需求總體偏弱和去年基數(shù)較高的影響，4月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)-3.6%、-4.7%，降幅較3月份分別擴(kuò)大1.1和1.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)企業(yè)盈利的拖累繼續(xù)加大(見圖1-2)，是導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)降幅仍深、剔除基數(shù)效應(yīng)后利潤(rùn)降幅擴(kuò)大的主要原因。
四是成本方面，原材料等成本價(jià)格回落和助企紓困政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，均有利于企業(yè)減負(fù)，但市場(chǎng)需求恢復(fù)偏慢、產(chǎn)銷銜接水平仍不高，企業(yè)成本回升速度仍快于營(yíng)收回升速度，導(dǎo)致企業(yè)單位成本繼續(xù)上升較多，也不利于利潤(rùn)的修復(fù)。如1-4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為85.18元，較1-3月增加0.14元，較去年同期增加0.88元，為近8年來同期高位水平（見圖3），工業(yè)企業(yè)成本壓力依舊突出。分行業(yè)看，制造業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為85.91元，較1-3月份增加0.2元，達(dá)到近8年來同期最高水平（見圖3），高于全部制造業(yè)0.73元，是工業(yè)企業(yè)成本承壓的主要拖累因素；同期采礦業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)單位成本，分別較1-3月份增加0.05元和減少0.39元，拖累相對(duì)較小。
二、裝備制造業(yè)支撐利潤(rùn)結(jié)構(gòu)改善，下游消費(fèi)品制造業(yè)盈利困難增加
一是從三大門類看，制造業(yè)、電力等生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)是支撐工業(yè)利潤(rùn)降幅收窄的主因。1-4月份，制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)利潤(rùn)增速分別為-27%、34.1%和-12.3%，分別較1-3月份提高2.4、提高0.9和回落6.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），前兩者是支撐工業(yè)利潤(rùn)降幅收窄的主要貢獻(xiàn)力量。其中，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)增速維持高位或主要與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)下用電需求增加、去年同期基數(shù)偏低和原材料成本下降相關(guān)；制造業(yè)利潤(rùn)降幅收窄也主要源于低基數(shù)效應(yīng)的貢獻(xiàn)；采礦業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)回落，則與高基數(shù)、大宗商品價(jià)格回落較多等因素密切相關(guān)。
二是從制造業(yè)內(nèi)部看，低基數(shù)、新動(dòng)能支撐裝備制造業(yè)利潤(rùn)大增，原材料、消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)持續(xù)低迷。其一，受PPI價(jià)格同比降幅擴(kuò)大、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)和基建等投資需求均邊際走弱等因素影響，上游原材料行業(yè)利潤(rùn)降幅仍大（見圖5），拖累顯著。其中有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品、石油煤炭加工業(yè)等制造業(yè)利潤(rùn)降幅均在50%以上（見圖6）。其二，受去年同期低基數(shù)、綠色低碳等新動(dòng)能發(fā)展較好等因素影響，4月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)29.8%，實(shí)現(xiàn)由降轉(zhuǎn)增，拉動(dòng)規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)6.4個(gè)百分點(diǎn)，是拉動(dòng)作用最大的行業(yè)板塊。其中汽車行業(yè)因同期基數(shù)較低，利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)20.4倍，通用設(shè)備行業(yè)受產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)帶動(dòng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)63.7%，電氣機(jī)械行業(yè)受光伏設(shè)備等產(chǎn)品帶動(dòng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)37.5%，均較上月明顯改善；但受外部打壓和出口放緩的拖累，中游計(jì)算機(jī)、通信和電子制造業(yè)利潤(rùn)累計(jì)降幅仍在50%以上（見圖6）。其三，受需求仍顯不足、結(jié)構(gòu)上商品消費(fèi)恢復(fù)慢于服務(wù)消費(fèi)、CPI價(jià)格低迷等因素影響，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)降幅繼續(xù)擴(kuò)大。其中除食品制造、文教體育等行業(yè)因服務(wù)消費(fèi)好轉(zhuǎn)支撐利潤(rùn)增速有所改善外，農(nóng)副食品加工、造紙、紡織、醫(yī)藥、制造等其他消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)降幅均明顯擴(kuò)大（見圖6）。
三是從利潤(rùn)占比看，上游止跌、中游回升較多、下游繼續(xù)回落，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)總體改善。1-4月份，中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重較1-3月份繼續(xù)回升約1.7個(gè)百分點(diǎn)，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比回落2.5個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖7）；同期上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)合計(jì)利潤(rùn)降幅擴(kuò)大，但受下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)下降更多的影響，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占比較1-3月份反而回升0.8個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束連續(xù)11個(gè)月的回落態(tài)勢(shì)（見圖7），但總體上利潤(rùn)結(jié)構(gòu)仍呈改善態(tài)勢(shì)。上中下游利潤(rùn)結(jié)構(gòu)總體更均衡：一方面與上中下游價(jià)格分化持續(xù)緩解密切相關(guān)，如4月份上游采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速分別較3月份回落3.8和2.1個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度較全部PPI高出2.7和1.0個(gè)百分點(diǎn)；同期加工工業(yè)、生活資料PPI增速僅較上月回落0.8和0.5個(gè)百分點(diǎn)，上游行業(yè)價(jià)格明顯回落更多，對(duì)其利潤(rùn)形成較大拖累；另一方面隨著國(guó)內(nèi)疫情快速過峰，此前“外強(qiáng)內(nèi)弱”、“服務(wù)業(yè)弱于工業(yè)”的格局將逐漸逆轉(zhuǎn)，加上政策加大對(duì)薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，中下游利潤(rùn)占比向均衡水平回歸存在有利條件，但目前消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)偏慢短板較為明顯，仍待政策加力。
四是高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)增速恢復(fù)偏慢，但新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換趨勢(shì)未變。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1-4月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)降幅較1-3月份繼續(xù)收窄，但仍低于全部制造業(yè)利潤(rùn)增速（見圖8），主因受2020-2021年高基數(shù)、內(nèi)外部需求偏弱等因素的影響，高技術(shù)制造業(yè)中占比較大的計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤(rùn)降幅仍大，醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)降幅繼續(xù)擴(kuò)大。但國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的大趨勢(shì)未變，未來在政策支持和新需求增長(zhǎng)的共同支撐下，產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐有望繼續(xù)加快。
三、工業(yè)企業(yè)繼續(xù)縮表，資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)提高
4月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.3%，較3月末提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，同比提高0.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。
從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者分別較3月末回落0.4和0.5個(gè)百分點(diǎn)，同比分別降低3.1和2.6個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢(shì)（見圖10），但資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)回升。這仍屬于被動(dòng)式的推高杠桿率，面對(duì)實(shí)際面臨的經(jīng)營(yíng)困難和對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，企業(yè)主動(dòng)加杠桿擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的意愿依舊不足。
分企業(yè)類型看，私企、外企和國(guó)企加杠桿意愿均待提振。4月末私企、外企和國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率分別為60% 、53.3%和57.4%，分別較3月末提高0.4、提高0.1和降低0.1 個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。根據(jù)3月末的數(shù)據(jù)，私企、外企和國(guó)企的資產(chǎn)增速分別較上年同期回落3.8、3.7和2.7個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債增速分別同比回落3.5、3.6和2個(gè)百分點(diǎn)，均總體延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，反映出三者增加資本開支意愿均不強(qiáng)。但同樣因?yàn)槿哔Y產(chǎn)增速回落幅度大于負(fù)債增速導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)式提高，當(dāng)前助企紓困和全面提振私企、外企信心仍是當(dāng)務(wù)之急。
四、工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存周期或被拉長(zhǎng)
4月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)5.9%，增速較3月末回落3.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖11）。原因主要有三：一是企業(yè)盈利延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、庫(kù)存仍處于偏高水平，加之企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景信心不足，導(dǎo)致企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存意愿增加；二是盡管國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)放緩，但仍在恢復(fù)途中，對(duì)產(chǎn)成品庫(kù)存形成一定消耗；三是去年同期基數(shù)抬升也有利于庫(kù)存增速回落。
展望未來，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)仍處于去庫(kù)存周期，本輪去庫(kù)存周期或較以往更長(zhǎng)一些。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，預(yù)計(jì)未來數(shù)月PPI增速大概率繼續(xù)回落，推動(dòng)企業(yè)延續(xù)去庫(kù)存周期（見圖11）。二是當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速仍處于中間位置，且分行業(yè)看上、中、下游制造業(yè)庫(kù)存增速均不低，未來仍有一定回落壓力（見圖12）。三是受國(guó)內(nèi)需求仍顯不足、海外需求放緩壓力加大等因素拖累，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫(kù)銷比仍處于偏高位置，且較上月還有所回升（見圖13），意味著企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存的意愿仍偏強(qiáng)，本輪庫(kù)存周期或被拉長(zhǎng)。四是未來數(shù)月基數(shù)仍處于偏高位置，也有利于庫(kù)存增速回落。
五、工業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)低于預(yù)期，未來持續(xù)恢復(fù)仍面臨較多困難
受國(guó)內(nèi)需求不足、PPI價(jià)格降幅加深、企業(yè)成本上升壓力增加和企業(yè)加快去庫(kù)存等因素的疊加影響，4月工業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)大幅低于預(yù)期，反映出當(dāng)前微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的困難要比宏觀數(shù)據(jù)顯示的更加嚴(yán)峻。往后看，預(yù)計(jì)未來工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)恢復(fù)仍面臨較多困難，政策加力紓困的必要性在增加。
一是預(yù)計(jì)PPI將于年中附近見底回升，隨后繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，價(jià)格因素將持續(xù)對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成較大拖累。二是盡管疫情放開后工業(yè)生產(chǎn)循環(huán)趨于暢通有利于企業(yè)成本下降，但助企紓困政策力度較疫情期間有所減弱，企業(yè)成本上升壓力依舊突出，對(duì)利潤(rùn)改善形成一定制約。三是受疫情放開支撐作用邊際趨弱、市場(chǎng)主體預(yù)期不穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)力不足等因素影響，近期國(guó)內(nèi)需求邊際走弱壓力加大，尤其是地產(chǎn)和消費(fèi)兩大動(dòng)能修復(fù)斜率大概率邊際放緩，也明顯不利于工業(yè)利潤(rùn)修復(fù)。四是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足，加上海外銀行業(yè)危機(jī)將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定沖擊，出口放緩壓力或趨于加大，將進(jìn)一步導(dǎo)致工業(yè)利潤(rùn)承壓。五是預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)政策力度或加碼，加上服務(wù)業(yè)持續(xù)修復(fù)，國(guó)內(nèi)需求總體有望緩慢恢復(fù)，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)逐步改善形成一定支撐。
往期回顧
財(cái)信研究評(píng)8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)：中下游利潤(rùn)持續(xù)恢復(fù)，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難仍大
財(cái)信研究評(píng)9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)：裝備制造業(yè)支撐工業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)改善
財(cái)信研究評(píng)10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)：利潤(rùn)增速放緩壓力猶存，但利潤(rùn)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善
財(cái)信研究評(píng)12月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)：預(yù)計(jì)利潤(rùn)增速或一季度筑底企穩(wěn)
財(cái)信研究評(píng)1-2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)：需求和價(jià)格因素拖累利潤(rùn)降幅擴(kuò)大
財(cái)信研究評(píng)3月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)：工業(yè)利潤(rùn)降幅仍大，但有望步入回升通道
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