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每經評論員 杜恒峰
9月19日，北交所上市委員會最新一次審議會議結果公告，泰達新材上市申請被否，這也是北交所開市近一年來首例被否的IPO，被否原因是其“不符合發行條件、上市條件或信息披露要求。”
在此之前，泰達新材已經歷三輪問詢，交易所主要的關注點來自其極不尋常的毛利率數據。泰達新材招股書顯示，2019~2021年其毛利率分別為14.48%、25.95%和33.26%，但同行百川股份(002455)同期毛利率為10.54%、7.44%、12.54%，正丹股份(300641)為11.1%、12.06%、13%。
筆者注意到，泰達新材約90%的營收來自偏苯三酸酐，其和百川股份、正丹股份是該行業的三家龍頭公司，這三家公司的產品并無明顯差異，銷售價格也大致相當。泰達新材主要的“優勢”來自極低的成本，以2021年為例，雖然正丹股份偏苯三酸酐的售價是11234元/噸，高于泰達新材的10387元/噸，但兩者的噸成本分別為9172元、7031元，差異顯著。
對此，交易所將重點放在了泰達新材的原料采購上。泰達新材的偏三甲苯供應商安慶億成2019年底流動資金壓力大，2019年12月泰達新材與其達成戰略合作意向，2020年安慶億成向泰達新材給予市場價平均每噸200~300元左右的優惠。在主要原材料偏三甲苯供應充足的情況下，選擇存在資金風險且歷史上生產不穩定的安慶億成有無合理性？泰達新材2016及2019年度凈利潤持續下滑，2020年凈利潤大幅上漲，這與安慶億成的合作時點吻合，是否存在利用安慶億成調節利潤的情況？
泰達新材及保薦人給出的解釋不可謂不詳盡。一方面，其指出安慶億成的價格是送到價，泰達新材距離更近，運費更低，實際優惠價沒有那么多，即便剔除這些優惠，公司2020和2021年的毛利率也只分別下降1.13個和0.51個百分點，影響非常小。另一方面，泰達新材方面聲稱其生產工藝和正丹股份不同，正丹股份每噸偏苯三酸酐的醋酸用量高達泰達新材的五倍。此外，正丹股份與偏苯三酸酐生產相關的資產折舊對應增加單位費用350元/噸。這幾項算下來，泰達新材偏苯三酸酐噸成本較正丹股份低了2000多元在商業邏輯上似乎也成立。
但字面上的推演越詳細，泰達新材面對的邏輯困境就越多。在偏苯三酸酐行業，正丹股份產能是泰達新材的近4倍，掌握定價權，泰達新材的定價也是采取跟隨策略，即在正丹股份報價的基礎上略有優惠。在生產成本有顯著優勢的情況下，按理應當加大投資擴充產能，以獲取更高的市場份額。但泰達新材的經營策略偏保守，截至2021年末其資產負債率僅26.62%，這還是連續現金分紅之后的結果。
成本控制不是護城河，泰達新材聲稱的工藝優勢能否維持事關生存，公司在未來很多年能否持續運營存在很大變數。這些問題，可能遠比泰達股份(000652)在安慶億成上拿到的優惠價要重要得多。
